注册 登录
夜夜城 返回首页

sujie_alex的个人空间 http://yeyeclub.com/?24 [收藏] [复制] [分享] [RSS]

日志

[文摘]一篇可以用来观察中国民营企业发展的研究报告

已有 80 次阅读2018-7-25 07:53 AM |个人分类:|系统分类:古往今来

【企业管理系列之】一篇可以用来观察中国民营企业发展的研究报

作者: 文小芒(wxmang 发表时间: 2009-12-05 18:08:17 

这份报告是2004年德隆危机后受当局委托做的分析报告,许多资料已经过时,但是记录了那个疯狂时代的真实的细节。本周五得到有关人士批准,可以公开,现在分若干次发上来,提供给对中国民营企业研究有兴趣的。由于是研究报告,一点都不好玩,而且我也没精力改得比较喜闻乐见。由于当时的观点和思想局限,还比较推崇西方市场监管方法,今天看来是错误的,但是这就是我们必须为学习和追赶付出的代价。欢迎批评。 

关于建立类金融控股企业危机预防和拯救机制的建议 

目录 

说明 

一、定义 

二、问题的提出 

三、目标 

四、主要观点 

PART1德隆危机的必然性和危害 


一、德隆危机简述 

1、德隆的简要历史 


1)、起家:炒认股权证 

2)、介入资本市场:收购上市公司 

3)、发展:收购第一家金融机构――金新信托 

4)、进入商业银行 

5)、从启动开始就劣迹斑斑:虚增资金、抽逃资金和作假帐 

6)、违法证据之一:操纵股市 

7)、通过抽逃资本迅速扩大规模:企图大而不倒 

2、危机发生过程 


1)、资金链断裂 

2)、兑付危机,引发社会动荡 

3)、德隆变卖资产自救 

4)、监管机关和司法机关开始介入 

5)、垮台直接原因:资金链断裂 

3、德隆曾经有过的用市场手段拯救方案 


1)、德隆自我拯救的资产重组方案 

2)、德隆自我拯救的国际化方案 

3)、地方政府的拯救努力 

4、德隆的犯罪事实 


1)、隐瞒实际控制人 

2)、欺诈配股 

3)、虚增利润 

4)、隐瞒关联交易 

5)、违规担保 

6)、非法集资 

5、德隆的结局 


二、德隆危机产生的外在环境 

1、经济环境不成熟 


2、政策环境不成熟 


1)、国有资产管理制度存在严重疏漏 

2)、对中介机构疏于监管,导致中介机构共谋造假,尤其是一些国际著名中介机构有恃无恐造假 

3)、地方政府过于强调政绩,越权渎职,事前监管不力,事后逃避责任 

4)、法律体系不完善,导致企业出现危机没有拯救或再生机制,失去重整机会,造成社会财富极大浪费和损失 

3、专家、学者的社会责任错位,无条件歌颂,结果导致德隆领导层自信心恶性膨胀,走向深渊;同时误导广大投资者、政府官员和金融机构相信德隆的泡影和画饼,造成巨大损失 


4、监管法律体系不协调和不合理 


1)、对已经普遍存在的类金融企业没有相关监管立法和规章 

2)、基本法律、行政法规及银行管理规章不具有可操作性 

3)、该管的遗漏,不该管的强化 

4)、监管职权规制过于宽泛和原则,不具有可操作性 

5)、法律对行使监管职权的保障机制不健全 

6)、监管法制在适应银行业国际化方面不足 

7)、配套政策和法制的不健全 

5、现行金融监管执行体系存在严重漏洞,导致德隆这样的类金融企业有机可乘 


1)、由于体制障碍,使监管效率低而疏漏 

2)、金融监管职责不清,划分不明,存在多头监管和重复劳动 

3)、三大金融监管部门监管标准不一,无法统一协调 

4)、现行多头监管体系不能适应加入WTO后的新形势需要 

5)、金融监管有效性受外部因素制约,缺乏监管的社会配套体系 

6)、监管人员素质不高,滥竽充数者不乏存在 

6、监管手段和方法上有缺漏 


1)、存款保险制度尚为空白 

2)、市场退出监管不可操作 

3)、谨慎要求方面过于简单 

4)、法律对监管方法仅有原则性的规定 

5)、过于强调法定权威监管机制的运用,疏忽了银行内部控制和同业自律机制的兼用 

三、德隆两翼齐飞的扩张模式和混业经营的运营管理模式及实际执行能力低下必然导致危机 

1、德隆危机的内在必然性 


1)、德隆危机的根本原因是实业与金融业混业经营的发展模式和多元化经营策略的错误 

2)、垄断产生超额利润覆盖资金高成本的假说错误 

3)、生产过剩导致德隆产业整合运营模式没有成功的环境 

4)、违反起码的企业运营规律:利润来自增值 

2、德隆的产业整合模型及其失败原因 


1)、德隆的产业整合模型 

2)、德隆的产业整合模型失败的原因 

3、德隆的资金来源成本过高导致入不敷出 


1)、德隆在资本市场融资的模式 

2)、德隆在资金市场融资的模式 

3)、股权质押贷款 

4)、存货以及固定资产、无形资产等的抵押贷款 

5)、公司之间的互相担保贷款 

6)、德隆的其他变相融资手段 

4、德隆的资本运作模式和效率分析 


5、德隆二级市场的护盘成本支出沉重 


6、德隆发展战略出现严重偏差 


1)、战略目标上急功近利 

2)、战略上盲目多元化 

3)、没有可行的战略计划 

4)、战略执行上固执自大 

四、德隆危机如果不果断处置的危害分析 

1、中小金融机构因挤兑导致支付困难,可能会蔓延传染到整个金融体系,而由于没有存款保险等市场防范机制,整个金融体系备付能力又严重不足,最终可能导致全国性金融危机 


2、大量涉及德隆非法集资的企业因为破产或流动资金不足停产导致大量失业,对地方社会稳定造成破坏 


3、大量涉及德隆非法集资的个人因为被骗导致社会矛盾激化,对社会稳定造成破坏 


4、造成国际金融界和投资界对中国政府管制能力的怀疑 


5、因为全社会对民营经济产生信任危机,连锁反应可能导致民营经济全面崩溃 


6、因为危机的严重后果,可能强化政府非市场行为和行政控制,对改革开放进程产生不利影响 


五、结论 

1、中国目前的社会、经济和法律环境为德隆模式提供了条件 


2、德隆内部可利用的资源和各种要素素质并不支持其如此迅速扩张,德隆在发展中一直在用玩火的方式去救火” 


3、华融托管了整个德隆资产,德隆事件给我们的一个重要警示是:民营企业出了问题,烂摊子可能也要政府来收拾 


PART2类金融控股企业扩张模式和运营管理模式蕴藏的危机 


一、目前国内主要类金融控股企业概况 

1、泛海集团 


2、东方集团 


3、新希望集团 


4、海尔集团 


5、其他公司 


二、类金融控股企业普遍的问题 

1、抽逃资本金 


2、用关联交易抽空上市公司资金 


3、以控制的上市公司和金融机构为套取银行资金的工具 


4、盲目多元化导致损失惨重 


1)、海尔集团 

2)、东方集团 

3)、希望集团 

5、经营能力太差 


1)、控制金融机构后违规运营 

2)、缺乏有效的并购后整合 

3)、不能控制负债结构 

4)、没有预警机制 

6、企业先天不足 


1)、不重视技术研发和技术储备 

2)、企业规模太小 

3)、先天不足 

7、构造没有防火墙的集团 


1)、金字塔控股导致基础不稳 

2)、资金互相挪用导致风险传染 

3)、用财务杠杆连续放大信用导致信用透支 

三、类金融控股企业的行为模式之一:盲目多元化 

1、多元化的动机 


1)、构造融资工具 

2)、占座卖高价 

3)、垂直产业链控制 

4)、非相关产业扩张 

5)、天花板效应 

6)、避险效应 

7)、抗风险 

2、企业多元化的客观原因 


1)、中国市场容量巨大 

2)、技术壁垒消除 

3)、应付激烈的国际竞争 

4)、VIP效应 

3、多元化的问题 


1)、中国企业失败的第一个因素就是非相关多元化 

2)、中国企业扩张没有长期资金来源 

3)、扩张的支付方式是另一个问题 

四、类金融企业的行为模式之二:为什么要控制金融企业 

1、急于求成 


2、建立筹资渠道 


3、投资需求太大 


4、金融业是发展的捷径 


5、金融业有高额利润 


6、金融业是投机的机会 


五、国内企业界对产业与金融资本结合理解的错误 

1、对GE模式的错误理解 


1)、美国巨型企业涉及金融业的很少 

2)、GE的资本运作有实业作为强大的后盾 

3)、GE Capital 

4)、只有GE一家企业做到真正的产业资本与金融资本结合,并且从金融业获得有足够的收入 

5)、GE产业资本与金融资本结合模式追求的是长期收益 

6)、GE并没有一味膨胀金融业务 

7)、中国多元化公司没有依靠的实业来支持金融业务 

2、对国情和经济结构理解错误 


1)、金融寡头时代结束了 

2)、政府不允许金融寡头在中国出现 

3)、日本和韩国的经验 

4)、产融结合失败的例子比比皆是 

5)、管理体系反思 

3、对自己经营管理能力估计错误――对类金融控股企业经营管理的规律没有理解和掌握 


1)、违规筹资 

2)、行业重组的的增长潜力有限 

4、最大的错误是不理解金融业的风险会转移和传染 


六、失控下的产业扩张危机――后备德隆危机正在酝酿中 

1、环境因素 


1)、政策支持民营企业组建类金融控股企业 

2)、现在金融业普遍资金过剩,面临资金保值增值的压力 

3)、中国金融业效率太低 

4)、国有股全流通的实现,为民营企业提供了一个全新的盈利机会,需要更多的资金支持,但风险极大 

5)、对类金融控股企业没有预警系统和监管缺失 

6)、类金融控股企业违法违规不受处罚 

7)、没有危机阻断机制 

2、类金融控股企业自身因素 


1)、普遍的作大作强和多元化的GE情节 

2)、民营企业积累的资本需要高额回报和避险 

3)、投机心理和能力不足是类金融控股企业短期内不可改变的事实(4)、外行领导内行 

5)、随着竞争加剧,民营企业面临更大的风险 

七、结论 

PART3美国处理企业危机的启示 


一、安然事件和世通事件的简要回顾 

1、安然事件回顾 


1)、安然公司概况 

2)、安然公司崩溃过程 

3)、安然公司破产的原因 

2、世通事件回顾 


1)、世通公司概况 

2)、世通崩溃过程 

3)、世通崩溃原因 

3、其他公司 


1)、瑞士信贷第一波士顿银行 

2)、施乐公司 

3)、奎斯特国际通信公司 

4)、阿德尔菲亚通信公司 

5)、玛莎·斯图尔特 

6)、南方保健公司 

7)、蒂科国际公司 

8)、Cendant公司(9)、环球通讯公司和凯马特百货连锁店 

4、原因分析评价 


1)、美国官方监管机构认为安然事件产生的原因 

2)、公开监督机制和市场的力量共同揭露了造假 

3)、卖空市场的力量逼使安然破产 

4)、市场环境变化使安然破产 

二、安然造假手法分析:对揭示中国类金融控股企业造假方法的启示 

1、为什么要选择关联交易 


2、实现关联交易的关键是金字塔控股 


3、关联交易的模式 


4、财务结构问题 


5、风险规避交易带来的风险 


6、信托基金的危险 


三、安然事件和世通事件对美国政治、经济和金融的冲击 

1、政治冲击 


1)、对政府监管市场能力丧失信心 

2)、对美国政党政治的影响 

3)、对美国立法与行政的关系影响 

4)、对美国对外政策的影响 

2、对经济的冲击 


1)、安然的财务危机严重影响了美国乃至全球股市 

2)、安然的财务危机给汇市、债市、期市、金市带来很大影响 

3)、引起一系列企业倒闭的连锁反应 

4)、金融业受累 

5)、金融危机的威胁 

6)、间接影响 

3、安然破产带来的直接损失 


1)、金融机构损失 

2)、安然员工的损失 

3)、股东损失 

四、美国政府对安然事件及其他企业危机的处置 

1、启动危机的应急程序 


1)、立即阻断传染 

2)、预防再犯 

3)、安民告示 

4)、控制舆论 

2、诱导、引导和刺激市场力量阻断、解决危机 


1)、对安然公司的拯救 

2)、对世通公司的拯救 

3、迅速通过新法律 


1)、加强高管人员责任 

2)、强化公司审计的独立性 

3)、加强信息披露 

4)、强化SEC监管力度 

4、政府成立新的机构:公众公司会计监察委员会(PCAOB 


5、迅速恢复危机企业的正常运营 


1)、安然公司 

2)、世通公司 

6、严惩违法犯罪分子 


五、对我们的启示 

1、立即启动危机应急程序 


1)、立即阻断传染 

2)、预防再犯 

3)、安民告示 

4)、控制舆论 

5)、调查 

6)、找到原因 

7)、提出改革措施和完善制度 

8)、反思 

2、美国的传统是以特别立法应对特殊情形 


1)、30年代大萧条特别立法的功勋 

2)、SOX法案是美国历史上以特别立法应对特殊情形传统的最新延续 

3、用立法引导市场手段解决经济问题 


1)、强化市场力量监管作用 

2)、用市场手段解决市场问题 

4、政府仅仅是市场秩序的维护者 


1)、美国政府行政权力限制很多,不能滥用 

2)、立法时考虑长远,不朝令夕改,例如《1937银行法案》1998年才废止,使用60年,但法律制度的完善不是一劳永逸的 

3)、追究犯罪责任不是政府的任务,政府的职责是恢复市场信心,保持经济稳定,挽救有战略意义的企业 

4)、对预防、预警极为重视 

5)、迅速恢复危机企业的正常运营 

5、市场经济本身解决不了所有问题 


1)、自由市场经济也需要政府监管 

2)、市场监管不能完全依赖政府 

3)、市场经济本身解决不了所有问题 

4)、加强媒体的监督作用 

6、对政府监管机构的权力、责任和组织机构进行调整 


1)加强对公司高级经营管理层的有效监管 

2)防止盲目追求利润最大化,避免公司过度膨胀 

3)、改革会计制度 

4)、强化会计师事务所的独立性 

7、严惩违法犯罪分子 


8、期权激励并不一定有助于减少代理成本 


9、独立董事制度存在问题 


PART4类金融控股企业发展趋势 


一、美国财团对国家现代化的贡献 

1、美国财团概况 


1)、美国财团的产生 

2)、摩根财团 

3)、杜邦财团 

4)、第一花旗银行财团 

5)、得克萨斯财团 

6)、加利福尼亚财团 

7)、芝加哥财团 

8)、克利夫兰财团 

9)、梅隆财团 

10)、波士顿财团 

11)、洛克菲勒财团 

2、财团对美国现代化的贡献 


1)、财团推动的产业整合实现了美国现代化 

2)、财团集中管理模式导致管理技术提升(3)、财团整合和扩张基础产业使资本市场建立 

4)、财团是技术创新的源泉 

3、财团对美国的影响 


1)、金融业 

2)、财团对美国政治、外交的控制 

3)、财团对美国媒体的控制 

4、财团发展的新趋势 


1)、财团经营多样化、专业化的特点逐渐丧失 

2)、财团互相渗透 

3)、财团资本进一步国际化 

4)、公司的经营权和所有权逐渐分离 

二、日本财团对国家现代化的贡献 

1、日本财团介绍 


1)、日本财团概况 

2)、三井财团 

3)、三菱财团 

4)、住友财团 

5)、芙蓉财团 

6)、三和财团 

7)、第一劝银财团 

2、日本财团的特色 


1)、日本财团主要是建立在合作与协同基础上的 

2)、经常维持相互协助与分工合作的密切关系,发挥财团最大的整合力是日本特点 

3)、财团内的企业透过多角的相互持股而形成多层圆环状组织 

4)财团对于日本经济具有钜大影响力,且在促进日本经贸发展与产业升级上扮演着重要的角色 

3、财团在日本现代化中的贡献 


1)、财团银行利用朝鲜战争带来机会帮助日本完成战后复兴 

2)、财团对十年倍增计划的贡献 

3)、财团对引进技术的贡献 

4)、财团对日本竞争力增加的贡献 

5)、财团是日本经济扩张的主力 

6)、财团是日本技术创新的源泉 

4、日本财团的近况 


1)、主力银行的近况 

2)、综合商社的近况 

三、类金融控股企业在我国现代化进程中将发挥重要作用 

1、中国进入全面产业升级和产业整合阶段 


1)、中国开始重化工工业化 

2)、中国目前面临的问题是产业升级和产业整合 

3)、中国政府应该鼓励和扶持制造业整合和产业升级,并作为基本国策之一 

2、类金融控股企业进行产业升级和产业整合需要控制金融业 


1)、类金融控股企业被迫进入重化工业 

2)、民营企业进入重化工业先天不足 

3)、类金融控股企业进入重化工业必须金融业支持 

3、类金融控股企业的制造业需要整合和升级 


1)、类金融控股企业的制造业经营粗放,效率低 

2)、类金融控股企业的制造业创新能力弱,附加值低 

3)、类金融控股企业的制造业系统竞争能力不强 

4、类金融控股企业有能力完成制造业的整合和升级 


1)、产业链优势 

2)、组织结构优势 

5、类金融控股企业发展可能的模式 


1)、美国的并购模式 

2)、日本的合作模式 

PART5建立类金融控股企业危机预防和拯救机制的建议 


一、建议尽快建立类金融控股企业危机预防和拯救机制 

1、制定类金融控股企业危机应急程序 


1)、立即阻断传染 

2)、预防再犯 

3)、安民告示 

4)、控制舆论 

5)、立即委托专业机构对被接管的类金融控股企业进行重整的可能性进行评价和制定重整计划 

6)、一旦重整计划获得债权人和法院同意,立即进入重整程序 

2、建议制定《类金融控股企业危机预防和拯救条例》 


1)、制定条例是正常程序 

2)、条例不能制定限制类金融控股企业领导人人身自由和剥夺其财产权的条款 

3、制定类金融控股企业危机预警机制 


1)、金融安全是经济安全的核心 

2)、防止金融风险引发系统风险 

3)、建立金融预警系统 

4、接管重整类金融控股企业 


1)、国际经验是依靠市场力量 

2)、我国需要政府参与 

二、我国金融机构接管制度目前存在缺陷和建议 

1、国外对银行接管的规定 


1)、接管的条件 

2)、国外银行接管方式 

2、我国对金融机构接管的规定 


1)、恢复运营 

2)、破产 

3)、接管目的 

3、我国金融机构接管制度目前存在缺陷 


1)、接管的前提条件过于模糊,执行机构有较大的自由处置权,如果越权和渎职很难追究监管机构责任 

2)、将产生行政权和司法权的冲突 

3)、行政手段处理危机金融机构没有监管措施配套 

4)、重整措施不明确 

5)、对接管组织的行为没有必要的限制 

6)、信息披露不完善 

7)、行政行为替代民事法律行为不符合法制精神 

三、对类金融控股企业危机预防和拯救的组织结机构建议 

1、建议由国务院应急管理办公室负责类金融控股企业危机预防和拯救的组织和协调工作 


2、建议国务院应急管理办公室在处置类金融企业危机时的主要业务 


3、建议应急管理常态化和专门化 


1)、建议国务院应急管理办公室工作常态化和专门化 

2)、应急管理需要常态化和专门化是国际惯例 

3)、国务院应急管理办公室工作常态化和专门化有利于提高处置危机效率 

4)、地方政府也应有相应机构 

4、建议由中国人民银行金融稳定局作为类金融控股企业危机预防和拯救的办事机构 


1)、中国人民银行金融稳定局有责任和能力完成类金融控股企业危机预防和拯救的执行工作 

2)、建议加强中国人民银行金融稳定局力量 

5、建议分级监管和分级拯救 


1)、分级监管 

2)、分工负责 

6、金融监管机构的协调 


1)、建议由国务院应急管理办公室直接指挥银监会、证监会、保监会下属的金融风险监管机构监管类金融控股企业 

2)、建议由国务院应急管理办公室领导对金融控股集团的监管 

7、政府各部门责任 


1)、财政部门 

2)、工商部门 

3)国有资产管理部门 

4)、公安机关 

5)、税务部门 

8、对舆论的控制 


1)、新闻办公室 

2)、媒体宣传方案 

3)、新闻审查制度 

四、对类金融控股企业进行有效监管的前提条件和建议监管内容 

1、实现类金融控股企业监管的前提条件 


1)、监管信息共享和监管动作协同 

2)、分层监管 

3)、构筑必要的应急措施 

4)、建立风险预警机制 

5)、建立类金融控股企业市场准入和退出机制 

6)、强制类金融控股企业加强内部风险控制 

7)、监管体系内部协调和完备 

8)、对监管人员业务知识和技能进行培训和资格认证 

2、建议对类金融控股企业监管的内容 


1)、资本充足率监管 

2)、关联交易监管 

3)、业务范围监管 

4)、IT系统安全认证和信息安全监管 

5)、高级管理人员行为和财产监管 

6)、现场监管 

7)、信息披露监管 

3、类金融控股企业监管要点:最有可能出问题的地方 


1)、资本不足 

2)、内部关联交易 

3)、资产管理和负债管理失去平衡 

4)、IT系统 

5)、内部控制的有效性 

6)、财务信息披露风险 

7)、管理风险 

8)、金融监管盲区 

五、建议对类金融控股企业设置的预警指标 

1、类金融控股企业出现危机征兆的指标 


1)、应收帐款增加,销售下滑 

2)、现金流出大于流入 

3)、高得出奇的资本收益率 

4)、可疑的关联交易 

5)、离谱的咨询费 

2、潜在危机信号 


1)、少量高级人才流失 

2)、市场份额逐渐萎缩 

3)、盈利能力转弱 

4)、执行力较差 

5)、信息沟通障碍 

6)、没有核心能力 

7)、缺乏发展后劲 

8)、领导人迷失经营方向 

3、类金融控股企业危机特征 


1)、不确定 

2)、紧急爆发 

3)、如果没有完善的预警系统,就无法预防 

六、进入危机拯救的程序 

1、《类金融控股企业危机预防和拯救条例》要慎用 


1)、引导市场力量进行拯救 

2)、完备实施条件 

3)、明确最低保障标准 

4)、《类金融控股企业危机预防和拯救条例》最好备而不用 

2、使用《类金融控股企业危机预防和拯救条例》条件 


1)、类金融控股企业股东大会决议向政府求援 

2)、金融机构求援 

3)、地方政府求援 

4)、出现社会动乱 

5)、监管机构预警体系报警 

3、进入程序 


1)、信息判断和分析 

2)、提出启动危机拯救程序建议 

3)、组织听证 

4)、上报审批 

5)、法院协商 

6)、启动危机拯救程序 

7)、危机状况的缓解和拯救效果评估 

8)、启动破产关闭司法程序 

七、危机拯救一:接管 

1、接管的目的 


2、接管的条件 


3、获得接管权的情形 


4、接管的机构组成和权责 


1)、组成 

2)、权责 

3)、接管机构的议事规则 

4)、收费 

5、接管的程序 


1)、财产处置 

2)、合同的处置 

3)、涉诉案件的处置 

4)、接管报告 

6、接管的内容 


1)、对原来管理者进行职务审计(2)、接管资产的评估(3)、接管资产的清产核资或帐目清册 

4)、资料交接 

5)、法律文件交接 

6)、资产交接 

7)、会计资料交接 

8)、设备器具交接 

9)、人员交接 

10)、关系网交接 

11)、权力交接 

12)、接管遗留问题的处理 

八、危机拯救二:重整 

1、重整基本条件 


2、重整原则 


3、宣布重整失败条件 


4、申请类金融控股企业破产的条件 


1)、慎重申请类金融控股企业破产 

2)、申请破产条件 

5、重整合作伙伴的资格 


6、重整面临的风险 


7、重整的工作程序 


8、重整战略应该考虑的内容 


9、重整工作计划框架 


10、重整预算框架 


11、重整业务必须具备的规章制度 


12、重整的准备工作 


1)、确定目标企业的经济价值 

2)、创意(工作模式或模型)的提出 

3)、重整建议书 

4)、评估 

5)、重整计划可行性研究 

6)、工作执行计划 

7)、报告 

8)、监督 

13、债务重组、业务重组和资产重组 


1)、债务重组 

2)、业务重组 

3)、资产重组 

4)、重组程序 

14、企业再生 


1)、运营 

2)、资源整合和系统集成 

3)、重整撤出及善后 

PART6《类金融控股企业危机预防和拯救条例》建议草稿 


一、总 则 

二、相关各方及责任 

三、准入管理 

四、危机预防 

五、危机拯救 

附件:主要相关法律条款 


说明 

一、定义 

类金融控股企业是指实业企业通过收购方式控制了至少某一个金融企业,然后通过关联交易,由其控制的金融企业提供资金、担保、信用、票据或其他转移支付方式,支持其在实业和金融业的扩张。德隆就是典型的类金融控股企业。 

由于类金融控股企业大量非法利用金融业的信用,导致经营风险连锁放大,对国民经济稳定和国家金融安全造成极大威胁,必须有积极的预防机制和紧急拯救机制。 

二、问题的提出 

国家付出极大代价后,德隆公司崩溃带来的危机总算尘埃落定。几个没有任何背景,又不代表任何利益集团的年轻人,依靠一个理论上十分荒唐,技术上又不具有可操作性的经营模式,居然可以在高峰期管理资产超过1000亿人民币,控制企业遍及几乎所有金融业态和制造业、农业、服务业几大行业,多达200家以上企业,使大量的金融机构深陷其局;在长达10年的时间里,用最愚蠢的手段非法操纵股市和非法集资,而有关监管机构居然熟视无睹;几乎世界上所有的著名咨询公司和国内许多一流的经济学家都为德隆作过顾问甚至抬过轿子。如果不是中央政府高瞻远瞩,处置果断,利用风险阻断机制及时化解了一场可能诱发的金融危机,德隆带来的后果将更为严重。但这种特殊应急处理方法显然不能作为一种常态办法,国家必须建立制度化的预防和控制体系。 

现在大量的民营企业家仍然在步德隆的后尘。 

一是把对国有资产的控制当成迅速扩大规模,积累财富的主要来源。因为他们完全凭规范的市场竞争运营是无法实现超常的高速发展的,难以满足他们急于求成的欲望。通过高额负债杠杠收购或卖方信贷收购控制国有企业,然后用担保、抵押、出售资产等方式迅速抽干现金或企业有效资产,甚至用企业作非法集资的工具。筹集的资金马上用于下一个收购,迅速扩大规模。 

二是通过实业控制金融业,形成类金融控股公司,用金融企业的融资功能支撑实业的扩张。 

如果不能在监管制度和法律体系上完善、补充,德隆第二、第三将不断出现。 

美国在上个世纪20年代的经济环境与我们今天比较类似,经济高速增长,垄断利益集团实力不断扩大而又没有控制,政府监管机制不健全,执法公正性和社会监督公开性不足,对投机行为没有有效抑止,腐败和贫富差距扩大,结果在1929年出现了以证券市场投机失败诱发的经济大萧条,损失惨重。美国国会在危机面前迅速通过了许多直到今天仍有重大影响的法案,例如反托拉斯法,金融业分业经营法,证券法修正案等等。前几年,安龙公司和世通公司案件,导致美国国会修改、补充、完善了对公司的财务监管法案。 

三、目标 

对于德隆这种因为企业违法经营导致经济动荡或金融危机的事件,世界各国都有,近年的美国安然公司(美国第一大能源经营公司,世界第16大公司,美国第七大公司);美国世界通讯公司(美国第二长途通讯公司)等等都是如此。 

但他们与我国不同的是有一套完善的应急处理机制,通过应急预案,可以减少危机危害或阻止危机蔓延传染,及时阻断危机扩大影响范围。使个别企业带来的经济问题不会成为社会问题,更不会成为影响社会稳定的政治问题。同时对企业负责人犯罪的惩处与企业恢复正常运营或企业再生分开处理,适用不同的法律和程序,极大的保护了广大员工的就业权利、金融机构的债权、政府的税收来源。并且由于一些配套法律体系的设计,使这类经济问题能够用市场化手段来解决,国家并不需要投入资金,也不需承担风险。 

有鉴于此,我们试图在我国现行法律体系框架内,通过对组织机构和法规设计,能够实现对类似德隆这类类金融控股企业带来的金融危机或经济动荡有一个预警和拯救机制,实现经济问题用经济的方法解决,市场问题用市场手段解决;个人犯罪追究与企业恢复正常运营分开处理,通过应急机制,减少金融风险,保持社会稳定。 

由于我国目前尚缺乏完备的法律体系,例如尚未正式颁布执行《企业破产法》(目前的企业破产法只对国营企业适用)、《紧急状态法》、《物权法》、《金融控股公司法》等等基本法律,要建立类似美国、德国、日本那种处理企业危机或金融危机的应急机制将没有法律依据,所以目前我们只能在《宪法》、《民法通则》、《立法法》、《刑法》、《行政处罚法》、《行政许可法》、《行政诉讼法》、《行政复议法》、《国家赔偿法》及相关银行、证券、保险、信托、基金等等相关法律法规基础上,参照《企业破产法(草案)》、《紧急状态法(草案)》、《物权法(草案)》、设计一个过渡性的行政规章,一旦国家法律体系完善,应当立即制定《类金融控股企业危机预防和拯救法》,以规范执法行为。 

四、主要观点 

1、德隆的经营模式是不惜成本用各种合法或非法手段筹集资金(例如互相担保套取银行信贷资金;以委托理财为名非法集资;抽取所控制的上市公司流动资金等等),一是操纵股市投机,获取非法利益;二是通过杠杆收购的方式投资到传统制造业(食品、工具、汽车零配件、建材等等)和服务业(旅游业、娱乐业、零售业等等)。由于德隆不具备把因为高度竞争导致利润率极低的传统行业,通过资源整合、动作协同、技术创新、信息共享、管理改造和市场控制等等手段提升平均利润率和市场竞争能力所需的技术、经验、战略和意识,(实际上提升高度竞争的传统产业平均利润率高于市场资本收益率全世界都没有任何公司成功过,包括德隆崇拜的GE),以及所需的市场环境、政策环境和法律环境,使德隆的对实业的投资规模越大,亏损越严重,越需要以债养债,承担的经营风险不断放大,一旦因必然的高低起伏经济周期等自然经济规律导致银根紧缩使德隆资金来源紧张,必然导致德隆需用更高的成本吸引资金,由于其筹集资金成本大大高于所有传统行业盈利能力,必然导致市场对其营运模式的猜疑,动摇市场对德隆的信心,委托理财资金筹集困难;同时因为银根紧缩,股市下跌导致德隆用于抵押融资的股票贬值和互相担保融资风险增大,银行为了自保,必然加紧追债。结果德隆出现流动性危机,无法清偿到期债务,兑付到期票据,彻底崩溃,引发连锁反应,导致一场潜在的金融危机。通过我们对德隆经营模式的分析,我们认为德隆危机是必然的,根本原因在于其盈利能力无法覆盖运营成本和筹资成本,也即德隆模式必然导致入不敷出,所以逻辑上是必然要崩溃的。 


2、由于目前的政策支持民营企业发展,并可以进入金融业,同时法律监管由存在空白,民营企业又有作大作强的冲动,他们又严重缺乏正常、高效的融资渠道,所以民营企业企图通过投资金融业来控制融资渠道是必然的,也是无法阻挡的。由于民营企业投资冲动没有任何监管和制约机制,他们在作大作强的理念下,必然与德隆行为模式一样,不怕风险、不惜代价,奋勇向前,一旦崩溃,一走了之,留给政府收拾烂摊子。由于民营企业行为模式与德隆一样,那么第二个、第三个德隆出现就是必然的,只是时间早晚问题。 


3、通过对美国政府处理安然公司和世通公司破产案件的分析,我们发现美国有一套成熟而完备的处理企业经营不善导致经济不稳定或金融危机的机制。基本上原则是保护对国计民生有重大影响的企业不被清算,例如安然的3.7万英里天然气管道被动力能源公司接管,世通的长途电话业务通过破产保护得以复兴和正常营运;对犯罪的企业领导人施以重刑惩罚;把员工的就业、养老保险和地方政府税收的稳定当成企业拯救的主要目标。总之,就是把企业恢复正常营运放在首位,把个别企业领导人犯罪与企业分开;经济问题经济解决,在制度上尽量防止形成社会动荡和政治问题。 


4、根据对美国和日本国家现代化过程的分析,我们认为中国经济发展已经到了资源整合、企业并购集中的阶段。不管美国或日本,都是通过资本市场完成了国家现代化进程的资源重新配置和制造能力集成,这个阶段的完成都依靠真正的金融控股公司。(实际上德国、法国、英国都是如此)所以我们认为中国出现真正意义上的金融控股公司是历史发展的必然,是我们现代化进程中不可逾越的一步,金融控股公司将是实现资源配置和制造业集成的主要工具。基于这个判断,我们认为必须提前考虑对金融控股公司的监管问题,因为由于其承担的任务和具有的风险特征,如果监管不严,美国上世纪30年代的经济大萧条并非不会在中国重演。为此,我们提出了一些建议。 


5、根据对德隆研究,以及对目前国内类金融企业的行为模式研究,我们认为第二德隆、第三德隆将不可避免出现,结合美国政府处理企业危机的经验分析,建议尽快建立类金融企业危机预警和拯救机制,并在中国现行法律约束下,提出了这种机制的基本框架。 


6、要防止类金融企业危机的爆发,必须具备三个条件: 


1)、建立健全企业破产法、会计制度和金融市场交易制度 

2)、增加金融市场的透明度 

3)、有良好的、可操作的类金融企业监管制度 



一、德隆危机简述 

1、德隆的简要历史 


1)、起家:炒认股权证 

根据唐万新2004915日的供述,唐万新从19925月开始,借款5万元,到西安做股份制改造过程中的认股权买卖。他在西安先后做了精密合金、陕西五棉、西安金花、西安民生、陕解放等十几家企业的法人股认购权买卖,然后卖给新疆和深圳两地的公司,从中赚取差价每股0.5元到1.5元,到19933月份,就赚到了5000万元至7000万元。 

1992年年底,在赚钱以后,在乌鲁木齐成立新疆德隆国际实业公司,与新疆建行所属的宏源信托合作开发了宏源大厦,与新疆自治区党委机关事务管理局合作开发了城市大酒店。 


19933月份之后,德隆开始涉及国内的一级半市场交易。先在西安,19948月以后移师上海,德隆一级半市场业务一直持续到2001年。在收购金新信托以前,唐自称一直以个人名义,而在19977月之后,就以金新信托的名义来运作。 


2)、介入资本市场:收购上市公司 

唐万新自称在一级半市场上一共赚了7亿至8亿元,这些资金成为其收购后来新疆屯河、沈阳合金、湘火炬等上市公司资本。购买新疆屯河9%的股权,用1000万元左右,后来又以1亿元购买全部法人股股权;沈阳合金全部法人股用6500万元;湘火炬全部法人股用7500万元。赚的这些钱还是1995年参股并控股新疆金融租赁,1997年收购金新信托资金来源。(但调查确认,唐万新在撒谎。德隆实际的启动资金仍然是套取金融机构资金。在1994年年中,唐万新向海南华银信托投资公司(已倒闭)、中国农村信托投资公司(已倒闭)通过武汉国债交易所(已关闭)这个平台,用不当手段融资3亿元,收购了新疆屯河、沈阳合金、湘火炬等上市公司。成为其起家的开始。) 

3)、发展:收购第一家金融机构――金新信托 

199612月,经中国人民银行批准,新疆屯河收购了新疆工商银行所持有的金新信托的30%的股权,成为金新信托的第一大股东。按照唐唐万新供述,收购款总计1亿元左右,是用他自己所赚的钱偿付,新疆屯河不过代为出面而已。因为当时国家不鼓励民营企业收购金融机构,我就想以屯河股份的名义收购金融机构1997年、1998年,我收购了新疆有色金属公司持有的金新信托的全部股份。随后我又收购了新疆民航持有的金新信托的全部股份,然后又收购了新疆石油公司的股份,但这些收购并未到工商部门登记,也未向公众公布。德隆崩溃以后,经过审计,德隆控制金新信托的股权已经达到60%以上。而这时,经过多次增资扩股,金新信托的注册资本已经从当初的1亿元变成了7亿多元。审计还发现德隆利用非正常的手段虚增股东资金近亿元。 


4)、进入商业银行 

德隆进入商业银行的努力起始于2001年,当时德隆从海通证券手中受让控股深圳发展银行2500万法人股,占比1.28%,成为该行第七大股东。这一排名后来未能继续靠前,在深发展,德隆事实上未能真正进入。 20026月迂回渗透昆明市商业银行。早在20026月,德隆就已经间接成为昆明市商业银行总计持股近30%的大股东 20029月入股株州市商业银行。200211月,完成增资扩股后株商行资本金由7000万元升至1.7051亿元。德隆控制的上市公司湘火炬旗下的火炬汽配进出口有限公司出资2000万,占增扩后总股本的11.73%。20033月公开参股南昌市商业银行。20033月,德隆趁南昌市商业银行增资入股之时,出资4000万元占12.12%的股份,成为排名第三位的股东,距第一大股东南昌市财政局600018.18%并不大。 

5)、从启动开始就劣迹斑斑:虚增资金、抽逃资金和作假帐 

实际虚增资金、抽逃资金对德隆来说并不是什么新鲜事。在收购重庆证券经纪公司更名德恒证券以后,虽然注册资金名义上是7亿元,但实际上真实的现金不过2亿元左右。而且,一经注册之后,这些资金实际上已经被陆续抽走。德隆的资金被放大使用也是德隆迅速庞大的秘密技巧之一。 

6)、违法证据之一:操纵股市 

1997年德隆入驻新疆屯河时,其总股本8400万股,流通2100万股,经过德隆一系列操作,2003年总股本8亿,流通4亿股,股东数20036月才5000余人,人均持股超过8万,90%以上的流通股份被德隆控制,操纵股市。 


1997年德隆入驻湘火炬时其总股本9700万股,流通5600万股,经过德隆一系列操作,2003年总股9.36亿股,流通5.9亿股,股东数2003930日才10000余人,人均持股达到5.9万股,90%以上的流通股份被德隆控制,操纵股市。 


1997年德隆入驻合金股份时其总股本5168万股,流通1400万股,经过德隆一系列操作,2003年总股本3.8亿股,流通1.6亿股,2003930日股东人数4000人,人均持股4万股,90%以上的流通股份被德隆控制,操纵股市。 


7)、通过抽逃资本迅速扩大规模:企图大而不倒 

截止2004年,德隆参股三百多家企业,总资本1200亿元人民币以上,其中仅德隆控制的5个上市公司的总流通市值就超过200亿元。相对控股的生产型企业有177家,年销售收入超过400亿元,年纳税总额近20亿元。涉及农业、食品业、水泥、电器、汽车整车及零配件、机床等行业,拥有20万职工。 

控制了包括湘火炬、合金投资、新疆屯河、天山股份、重庆实业、北京中燕等上市公司;参股并操纵以下上市公司:人福科技;伊利股份;深发展;沱牌曲酒;华冠科技;庆丰股份;洪都航空;光明家具;华神集团;福田汽车。 

控制的关联金融机构包括德恒证券、恒信证券、中富证券等证券公司;金新信托、伊斯兰国际信托、厦门联合信托、南京国际信托投资公司等信托公司;新疆金融租赁、新世纪租赁等金融租赁公司;昆明、株州、长沙、南昌、石家庄等城市商业银行。德隆参股的还有海通证券、湖南证券、北方证券、重庆证券。 

主要关联企业罗列如下有新疆德隆实业有限公司、新疆德隆房地产有限公司、德隆农牧、德隆集团、北京喜洋洋文化、北京国武体育交流公司、德隆农资超市、新疆三维矿业、新疆伊犁天公司、新疆三维毛纺、大西部旅行社、城市大酒店、新疆屯河华美达大酒店、陕西重汽、吐鲁番葡萄沟旅行社、深圳明斯克母世界、布尔金容纳斯、北京吉吉迪斯科娱乐公司、新经纱驼股份、新疆金龙租赁公司、苏州黑猫、苏州太湖企业公司、陕西中浩园林机械厂、中国民族旅行社、上海美浩公司、新疆美克股份、新疆光明家俱、上海奥神、中极控股、中国民族旅行社等共一百七十多家企业。 

2、危机发生过程 


1)、资金链断裂 

2004年元月初开始,德隆控制的上市公司湘火炬股价开始下跌,持续了三个多月,K线图则画出了一条长长的抛物线。414日,湘火炬开始巨量跌停,416日再度跌停,股价已从16日的15.89元跌至416日的7.56元,跌幅近60%,流通市值蒸发约50亿元。 


德隆控制的上市公司新疆屯河和合金投资紧随其后,走出了与湘火炬如出一辙的跳水行情,其中,新疆屯河股价从22日的14.35元跌至416日的7.19元,跌幅达50%,流通市值蒸发约28亿元;合金投资股价已从325日的27.71元跌至416日的18.65元,跌幅达40%,流通市值蒸发约15亿元。 

截至416日,德隆控制的三个上市公司总共蒸发掉了93亿元以上的流通市值,相当于一个刚刚上市的宝钢股份。尤其在415日,湘火炬与合金投资直奔跌停,并迅速形成传染病蔓延开来。德隆控制的另外两个上市公司天山股份和ST中燕首先应声跳水,重蹈巨量暴跌的覆辙,深发展、光明家具等与德隆有亲密关系的股票迅速遭到市场抛售,天山股份等新疆本地股也被打入冷宫,成为投资者躲之惟恐不及的危险板块。根据430日的收盘价,新疆屯河、合金投资和湘火炬A的股价分别比年初下降了62%75%56% 

2)、兑付危机,引发社会动荡 

20044月上旬,德隆控制的金融机构开始全面出现兑付危机,全国纷纷开始出现客户游行、在政府门前静坐请愿、以自杀相威胁、砸营业部等等事件。并开始波及一些地方商业银行出现挤兑提现。引发了剧烈的社会动荡。例如工商银行是德隆的贷款大户,光新疆地区就有近30亿贷款。 


兑付危机最为典型的是德恒证券。德恒证券的证券经纪和理财业务为德隆吸收了大量资金。除股民保证金外,德恒证券长期以10%~13%的高承诺年收益率吸引客户。从4月中旬开始,大规模的逼款风潮开始出现,搅得德恒证券从总部到各地营业部不得安宁。在德恒危机爆发后,德恒证券公司曾多次与对德恒证券拥有绝对控制权的德隆联系。此后德隆开始通过各种方式抽调资金,归垫德恒证券客户交易结算资金,用于应对各证券营业部股民取款和归还资产管理客户的资金。2004422日,德隆集团组建的客户接待团分成若干个接待小组,前往德恒总部和各证券营业部,代表大股东与德恒证券一起接待客户。430日,德隆正式向德恒证券出具了一份《承诺函》,鉴于德恒证券目前面临的紧急情况,我公司作为你司的实际控制人,承诺在近期紧急抽调资金用于归垫你司客户交易结算资金,由于你司客户交易资金及资产管理业务引发的债权、债务、经济、法律责任由我司承担。而德恒证券下属各证券营业所则被发文要求坚守岗位保障各项业务正常运转 

一波未平,一波又起。2004529日湘火炬发布公告首次披露,德恒证券挪用了公司下属子公司航天火炬购买的1亿元国债。公司已责成和协助航天火炬成立专门小组进行追缴。 

随后,合金投资也发布公告称,该公司已经紧急成立了应急处理小组,将通过诉讼或司法保全等途径依法追缴原由德恒证券下属营业部代理的国债投资款。 

虽然德恒证券所要兑付的股民保证金和国债投资委托资金的具体数目由于德隆后来销毁了部分证据,无法得知,但仅从湘火炬和合金投资两家已披露的国债投资委托资金就达到3亿元来看,这绝对是一笔庞大的数目。在此前德隆控制的中富证券为帮德隆护盘,先后动用的委托资金有9亿元。而德恒证券的规模比中富证券要大得多,而且已经挪用了数额庞大的股民交易保证金。 

现有证据表明,德隆通过证券公司挪用客户国债进行国债回购融得的资金主要用于德隆为其股票护盘及其他方面。这给各证券公司带了极大的风险。德隆危机没有出现,这些问题尚可掩盖。但当德隆问题逐一浮现时,市场层面出现的恐慌让这种风险立即显现并放大。德恒证券所遇到的问题仅是其中一例。 

3)、德隆变卖资产自救 

此时德隆开始变卖资产筹集现金自我拯救,4月,杭州宝群实业集团收购德隆控制的ST中燕。514日,德隆控制的新疆屯河宣布拟收购德隆所持天山畜牧业有限责任公司的80%股权。新疆屯河当日还签署了另外三份收购协议,购买屯河集团所属玛纳斯油脂分公司部分经营性资产,收购新疆生命红果蔬制品有限公司68%股权,以及购买乌苏古尔图农牧业开发有限责任公司部分经营性资产。519日,天山股份收购新疆德隆持有的吐鲁番旅游发展有限责任公司64.41%的股权。同日,冠农股份(后转与国家开发投资公司)收购德隆所持罗布泊钾盐51.25%的股权。 

但为时已晚。 

4)、监管机关和司法机关开始介入 

423日起,根据重庆证监局、上海证监局的要求,德恒证券必须及时报送每日报表,报表中必须如实汇报包括资产业务总量、股民保证金变化、对外担保等的准确数据。同时,德恒证券还被要求及时反映德隆集团作为实际控制人的工作方案和进度,并向监管机构反映德恒证券应对危机的措施和方法等。 

429日下午,上海证监局再次召集德恒证券高级管理人员会谈,进一步传达中国证监会对于处理德恒证券当前危机的精神,提出德恒证券即时暂停支付资产管理业务资金、力保股民保证金的要求,并要求德恒证券予以严格执行。德恒证券于430日以紧急文件发各证券营业部,要求按监管机构要求严格执行。证监会派专人进驻德恒证券总部,督查德恒证券的危机处理事项和进程。同时证监会将其掌握的包括德恒证券危机在内的德隆处置金融风险的进程情况向国务院有关部门进行及时的上报。 


同时证监会此前还发布正式通知,要求各地证监局对德隆及其关联方,包括银行、证券公司、上市公司严密监管措施,监管的重点则是与德隆有关的证券公司。 

自五月份以后,德隆的管理团队基本上销声匿迹,而债权人仍在到处追寻德隆资产;政府采取应急措施保护金融安全;监管机关已经开始对德隆涉嫌操纵股市,非法融资,扰乱金融秩序展开调查。

59日,株洲市中级人民法院受理 湘火炬告德隆偿还1.2亿元欠款。511日湖南省株洲市人民法院将新疆德隆所持的新疆屯河股份冻结。 


515日,新疆高院将德隆控制的屯河集团持有的新疆金融租赁公司法人股12205.87万股、新疆德隆持有新疆金融租赁公司法人股5924.02万股冻结。 


518日,广东高级人民法院将德隆控制的屯河集团持有的新疆金融租赁公司法人股12205.87万股、新疆德隆持有新疆金融租赁公司法人股5924.02万股冻结。冻结期限自2004518日至2005517日。 


520日,新疆高院将德隆持有金新信托投资公司法人股5880万股冻结,冻结期限自2004520日至2005519日。 


63日,上海银监局召集商业银行举行通报会,上海市高级人民法院列席会议。会上,银监局有关官员要求各商业银行采取资产保全的紧急措施,只要涉及与德隆有关的贷款,无论贷款合同是否到期,均要积极申请查封德隆系在上海的所有资产。 


68日上午9时,上海市第一中级人民法院第24庭内,开庭审理了工商银行上海浦东分行状告德隆借款纠纷案,要求德隆归还5500万元贷款本金及逾期利息。45分钟之后,在第23庭内,蚌埠市建设投资有限公司要求德隆控制的德恒证券偿还委托理财资金的诉讼案开始审理。 


68日,德隆控制的中富证券上海总部也被查封。 


69日位于上海市源深路1155号的德隆大厦已经被多次抵押和查封。 


610日,工商银行总行表示,早在2002年,工行就已经警觉到德隆通过关联公司贷款这种方法,有可能对银行形成重大风险。工行总行就已经要求全国各地的分支机构,在与德隆系发生业务时,一定要注意担保、抵押。但是德隆的资产根本不足偿还所欠下的信贷资金。以上海一地为例,德隆在上海的各家银行大概有28亿元的贷款,而目前德隆名下的上海资产全被冻结,只有13亿元,尚不到德隆欠下的28亿元贷款的一半。 


长沙、昆明、株洲、南昌等地的商业银行损失更为惨重。5月德隆通过长沙商业银行等金融机构,套走40亿元巨资,湖南省政府和公安厅成立了一个70多人组成的专案小组展开调查。 

7月初,在银监会的主导下,国内15家主要债权人银行成立了债权人委员会,以共同处理德隆的金融产业和债务问题。 


5)、垮台直接原因:资金链断裂 

从德隆控制的上市公司2004年公开披露的信息中,德隆自2003年年底开始,已经连续5次质押股票给相关银行,包括88.18%湘火炬法人股和全部新疆屯河法人股,以及50%多的合金投资法人股,总计超过2.8亿股。 

从现在掌握的资料看,德隆控制的上市公司股价暴跌背后是德隆资金链断裂。 

据唐万新在被捕后交代,唐每天亲自主持下午4点召开的头寸会。即危机资金调度会。从200112日一直开到2004415日(德隆崩溃当日)。因为每天都有到期无法兑付的资金,导致发生了客户游行、以自杀相威胁、砸营业部等事件。只有在2003年的5月和6月两个月是绝对平静的,不仅到期的全部兑付完了,而且还有18 亿元的富余头寸。每天都有到期无法兑付的情况的原因是金新信托因为操纵股市严重亏损,(金新41亿元黑洞,主要买了控制的三个上市公司股票,还买了祁连山、三峡水利、秦丰农业、亚华种业、人福科技、青岛双星、华北制药等。)出现41亿元资金缺口,导致非法集资的41亿资金无法兑付。此时,德隆面临着要么让金新信托破产,要么继续以理财业务为借口进行非法集资,并且要不断做大非法集资规模才能兑付到期的理财资金(非法集资),据唐万新交代,当时由于经营不善导致信用降低,老客户纷纷离开,回头率从97%一下降到3%,新客户营销又很困难,后续资金融不来,股票又不能卖,资金流断了。” 

而德隆多年操纵股市,导致其控制的上市公司的筹码集中度越来越明显,拥有4亿流通盘的新疆屯河,20036月的股东数才5000余人,人均持股竟然超过8万股,湘火炬的人均持股量达到5.9万股,合金投资的人均持股也达到4万股。所以,股市中散户已经所剩无几,基本上属于德隆在自拉自唱。经过多年的扩张,德隆要支撑其股价,每年至少要亏损8亿元以上(交易印花税和经纪佣金)。 

20011228日,唐万新召集德隆8位董事在苏州召开了一次会议。会上唐万新提出解决危机的方法是收购新的金融机构,用新收购的金融机构套取资金来解决金新信托资金兑付危机,但其他7名董事都建议金新信托破产。结果因唐万新一人坚持,德隆开始进行大规模的收购控制金融机构,先后收购控制了金新信托、新疆金融租赁、新世纪金融租赁、德恒证券、大江信托、伊斯兰信托、恒信证券、中富证券、昆明商业银行、南昌商业银行行、株洲商业银行等各家金融机构。 


结果对中国金融体系的稳定和安全造成了巨大的威胁。 

  短短两个月的时间,创造了中国乃至世界企业扩张奇迹的资本巨人颓然倒下。 

3、德隆曾经有过的用市场手段拯救方案 


1)、德隆自我拯救的资产重组方案 

德隆曾经提出以资产和债务重组等市场化的方式解决公司危机和面临的困难。方案企图以德隆融资规模比较大的四个金融机构作平台(这四个金融机构关联到四个地方政府),把所有机构重组,清理债务。德隆在向国务院提交德《对化解德隆集团当前金融风险的建议》中,提出了相关重组方案。该方案的主要内容是德隆希望国务院统一协调,德隆将产业项下股权和资产托管给某家商业银行,快速变现,以保证各金融机构股民保证金取款,及保障资产管理客户等债权人利益。德隆希望国务院有关部门能提供相关援助,以化解和缓解德隆当前的金融风险。” 

但是德隆的债权债务关系极其复杂,跨越几个省,没有一个权威单位协调,导致各个地方政府各自为政,各自命令当地法院去保全当地企业、银行和政府的资产,尽量减少自己损失。但等诉讼后,发现产权是在一起的,所有人都不退让,结果所有人其实都拿不到德隆的资产。 

结果这种市场化拯救方案胎死腹中,造成巨大的损失。 

2)、德隆自我拯救的国际化方案 

这个方案的要点是新增300亿的投资,其中国企、外资各一半,德隆从一个民营企业变成一个混合所有制、国有占30%、外资占30%、民营30%、德隆管理层占10%。新增300亿资本金后,德隆的负债率将从60% 降到10%。外国投资者不但要承担资本金,而且还要承担国际融资。外国投资者是一个国际财团,兼具产业资本和金融资本。涉及几百家公司、几十个行业的德隆一举就被分为金融板块、产业板块及新的项目(比如基础设施建设),在产、融两个板块间建立起防火墙,每个板块可吸引各自的国际战略投资人,构成一个所谓的中国特色的金融工业集团。产业方面,由中央性垄断企业,比如石油、电力、电信等保持控股,开展支线飞机、轨道交通、船舶、重型汽车等项目;金融方面,地方性国企占更大股权,德隆原先很多保险、证券、金融机构可先合并再卖掉,或者设立二级公司;而新投的基础设施建设项目将包括高速公路、桥梁、天然气。但是没有一家投资人对德隆所有的资产全部感兴趣。 

德隆认为能够筹到应付危机的2030亿人民币就够了,一旦德隆的信用恢复,公司价值就能回升,99%的债权人将同意半年的宽限期。但是实际德隆的窟窿要大近10倍。 

德隆也认为最吸引投资者的价值在于其完整保留下面的二十多个金融机构、数家上市公司。但是由于德隆的金融机构将受到强力监管,投资者再想利用关联交易套取资金已不可能,所以德隆的金融机构和产业已无法唤起中国具有高度投机性的投资者的兴趣。此方案明显是不可行的。 

3)、地方政府的拯救努力 

新疆自治区政府是在德隆爆发危机后反应最迅速、援手伸得最快的。415日,新疆工商联副秘书长陈新生和办公室副主任李根海即以个人名义写了一份关于动用政府信用解决德隆公司资金困难问题的建议,上书至自治区领导。据报,这份建议的内容为,截至414日,德隆集团公司受资金困难影响,其旗下上市公司股价市值已经有90亿元不复存在了。而尤其不能容忍的是,在目前舆论氛围愈加不利的情况下,一些金融机构开始限制德隆集团公司的贷款。而如果没有资金注入,德隆公司很难渡过此关。在当前情况下,惟一的办法就是动用政府信用为德隆公司担保,寻求金融机构尽快给德隆公司注资,使德隆公司乃至新疆经济渡过发展过程中的一个关口。我们期待着自治区党委和政府给予德隆公司直接、具体、现实、可行、到位的有力支持,使这家在全国民营企业中占据重要地位、解决了三万人就业、纳税5.8亿元的大型企业集团,继续为新疆乃至全国经济发展做出新的更大的贡献。得到自治区政府首肯。 

5月份,新疆各级法院开始派出人力到全国各地去保全德隆下属公司的资产。 


与此同时,全国工商联也向国务院递交了正式文件,并作了当面汇报。513日,工商联主席黄孟复称,工商联呼吁有关部门保护好德隆的生产企业,舆论界应该对德隆做全面分析……使它的生产企业继续经营下去,积极发挥作用。” 

但是其他省、区、市政府却是设法保护自己财产。例如湘火炬513日公告,湖南省株洲市中级人民法院已受理了湘火炬诉德隆案,并且冻结了德隆所持有公司的20520万股法人股。521日湘火炬收到湖南证监局的《限期整改通知》,截至2004430日,控股股东德隆及其关联企业间接占用公司资金共计30427.2万元。湘火炬声称,除了对德隆采取诉讼措施外,拟采取新的强硬措施追收新疆德隆占用公司的资金,包括在株洲市人民政府大力支持下,湘火炬第二大股东株洲市国资委和公司正在积极制订公司股权重组方案,所得转让款在扣除质押贷款金额后的余额将全部用于偿还德隆占用湘火炬的资金,仍不足抵偿部分,湘火炬将通过其他途径继续追偿。(转让德隆所持股权仅能偿还1.15亿元债务,仍尚有1.89亿元的缺口;同时,湘火炬透露,德隆控制的德恒证券挪用了公司下属子公司航天火炬购买的1亿元国债。) 

4、德隆的犯罪事实 


德隆控制的上市公司重庆实业6年的违法违规可以作为德隆犯罪的样板。 

中国证监会2005215日,公布了对重庆实业及其12名管理层的《行政处罚决定书》,调查结果显示:德隆在重庆实业犯下了五宗罪 

1)、隐瞒实际控制人 

经证监会查实,中经四通、上海万浦、重庆皇丰等公司皆属德隆的关联公司。截至199911月,德隆先后通过这些关联公司占重庆实业总股本的3833%。但是,重庆实业在1999年至2003年年度报告中,没有披露上述德隆利用公司前4大股东进行实际控制的情况,隐瞒了前4大股东之间存在关联关系的事实。 

2)、欺诈配股 

2000年,德隆入主后的第二年,重庆实业以伪造的虚假财务报表骗取了配股资格。 


重庆实业2000年配股说明书中披露:1997年、1998年、1999年的净资产收益率分别为11.48%6.82%16.44%3年平均净资产收益率在10%以上,任何一年净资产收益率不低于6%。重庆实业在1999年度财务报告中披露的净利润为2107.68万元。 

但是,经证监会查实,1999年重庆实业虚增净利润1432.21万元,占当年年报披露净利润的67.94%。扣除虚增净利润,重庆实业1999年实际净利润为675.47万元,实际净资产为11387.65万元,实际净资产收益率为5.93%。重庆实业1997年至19993年实际平均净资产收益率为8.08%,这已达不到《关于上市公司配股工作有关问题的通知》规定的要求。 

同时,重庆实业在配股说明书所附2000年度中期报告中披露的净利润为427.18万元,实际虚增净利润356.36万元,占当期中报披露净利润的83.42%。其中电力公司20001月至6月虚增净利润445.45万元,按重庆实业占电力公司总股本80%的比例计算,虚增重庆实业净利润356.36万元。 

3)、虚增利润 

在德隆入主后,虚增利润成了重庆实业的家常便饭2000年、2001年、2002年、2003年,重庆实业分别虚增净利润1423.86万元、1287.6万元、1378.56万元、1279.65万元,这几年重庆实业的实际净利润分别只有315.29万元、481.03万元、486.46万元、689.45万元。 

重庆实业控股80%的电力公司成为财务造假的主力军。2000年,电力公司虚增主营业务收入3075.95万元,虚增投资收益724.63万元,扣除相应的成本及税金,虚增净利润1779.83万元,按重庆实业占电力公司总股本80%的比例计算,虚增重庆实业净利润1423.86万元,占当年年报披露净利润的81.87%2001年,电力公司虚增主营业务收入3534.61万元,虚增投资收益1240.09万元,虚增净利润1609.51万元。2002年,电力公司虚增主营业务收入2097.54万元,虚增投资收益720.82万元,虚增净利润1075.8万元。20031月至7月,电力公司虚增主营业务收入1350.09万元,虚增投资收益646.56万元,虚增净利润613.74万元。 

重庆实业的另一家控股子公司南方水务有限公司(以下简称南方水务)在造假中也功不可没2002年,南方水务虚增主营业务收入739.89万元,虚增净利润739.89万元,虚减资本公积739.89万元。2003年,南方水务2003年虚增主营业务收入1126.67万元,虚增净利润126.67万元,虚减资本公积1126.67万元。 

4)、隐瞒关联交易 

在德隆控制的数年中,重庆实业全部或部分隐瞒了大量与德隆系之间的关联交易,涉及总金额3.57亿元。 

2000929日,重庆实业三届四次董事会决议通过,将其持有的渝铜公司55%的股份转让给重庆市金络电子通讯设备有限公司,后者为德隆控制的公司,涉及金额为3927万元。20011210日,重庆实业三届十次董事会决议通过,将其持有的南京重实中泰投资管理有限责任公司40%的股份转让给南京欧臣科贸实业有限公司,后者是德隆控制的公司,金额为2000万元。2003423日,重庆实业三届四十四次董事会决议通过,将其持有的扬州东方集团易事特科技有限公司90%的股权、东莞市东方集团易事特有限公司10%的股权转让给中企东方资产管理有限责任公司,后者是德隆控制的公司,金额分别为7055.99万元和173.76万元。2004427日,重庆实业四届二十三、二十四次董事会决议通过,从德隆控制的中极控股有限公司、内蒙古达林哈尔投资有限公司、云南特丰民工贸有限公司受让德农种业科技发展有限公司73.67%的股权,金额为1.05亿元;从德隆及其控制的德农超市有限公司受让山东德农农资超市有限公司99.34%的股权,金额为1.36亿元。 


5)、违规担保 

2000年、2001年、2002年和2003年的年度报告中,重庆实业有多起未依法披露的对外担保。 

19996月至20046月,重庆实业对外提供8笔信用担保,共33800万元;同时,重庆实业还对外提供了2笔股权质押担保,共7663.58万元;重庆实业控股子公司对外提供7笔信用担保,共15800万元。 

另外,德隆还以担保的方式通过重庆实业获取资金10.99亿元。200111月至20044月,重庆实业先后为德隆控制或利用的6家公司从事贷款或开具承兑汇票行为,以全额存单质押的方式予以担保,累计担保合同43笔,累计担保金额109947万元。 

德隆获取银行贷款的手法在国内其他企业亦有所见:用同一套资产做抵押或担保,向多个银行多次借款,资产数额便成倍放大。仅新疆德隆所持有的20520万股湘火炬法人股,就至少向招行长沙分行、招行上海分行等多间银行做过贷款质押,还多是银行追查系统风险之后补上的手续。此前多采用关联公司互保。 

德隆的私人公司利用上市公司直接贷款,或者用上市公司作担保,从银行贷出钱来,投到私人公司中。也就是上市公司的资产,往往会被运送到控制性股东私人手中。当然,这种搬运财富的工作需要银行参与完成。 

利用所控制的上市公司、证券公司以及其它金融平台,通过互保、国债投资等手段进行资金转移。上市公司成了德隆的提款机”,通过母子公司互相担保,上市公司可以从银行获得大量贷款。以湘火炬为例,2003年底湘火炬的负债达到了70亿元,资产负债率约70%,其中短期借款近30亿元,大部分是通过担保借款的方式获得的。调查显示截至2004430,德隆及其关联企业占用湘火炬资金共计3亿元;占用沈阳合金1.44亿元。从银行获得大量资金之后,德隆便可以通过种种手段将其运作到自己需要的地方,国债投资就是其中一种。湘火炬和合金投资总计有2.44亿元用于国债投资,而购买国债的地方都是德隆旗下的证券公司(德恒证券和恒信证券)。这些国债无一例外地遭到了挪用。调查发现德隆挪用客户的国债进行回购是常用的融资手法,而融来的资金往往用作股票炒作,富友证券的案例就是典型。 

6)、非法集资 

同样德隆控制的金融机构也犯下罪行,最典型的是非法集资。以伊斯兰国际信托投资公司为例。 

伊斯兰国际信托投资公司违反《信托投资公司资金信托管理办法》中信托业务不得以任何方式对客户承诺保底和固定收益率的规定,通过委托资产管理合同、委托资金管理合同及委托国债管理合同的形式,分别签订主合同和补充协议,在补充协议中以违法承诺保底和固定收益率为诱饵,非法开展信托业务。为将此业务纳入财务核算和规避银监局的检查,伪造了187份合同,变相吸收存款30.76亿元,且造成损失16.66亿元,严重扰乱了金融秩序,依法被判犯非法吸收公众存款罪,判处罚金200万元。 

5、德隆的结局 


2004525日,湘火炬、合金投资和屯河股份市值比最高峰时已蒸发掉160亿元。德隆在之前的一系列股权和资产转让并未延缓德隆危机的扩散。此时,国家高层已意识到德隆危机的严重性,并对处置德隆系风险有了总体意见,其中一个重要原则就是保持社会稳定。20046月以后,国务院成立了处理德隆问题的5人领导小组。随后,在银监会主持下,德隆15家债权银行由最大的债权人中国工商银行牵头组成债权人委员会,并聘请工商东亚为财务顾问。银监会同时要求所有债权银行停止对德隆的逼债。 


唐万新向有关方面递交了《市场化解决德隆问题的整体方案》,但未得到认同。《用创新的市场化手段彻底解决德隆危机的整体方案》核心内容是先将德隆的产业与金融分开,将德隆产业承担银行债务(37亿)后的余额质押给资产管理公司,继续给予30亿贷款,用于解决金融个人债务。然后,再用金融资产余额解决25亿,市场消化(机构客户债转股)100亿,重组方消化剩余55亿,股票出售变现50亿。用于解决整个德隆负债300亿。唐声称,在这个模式下,国家仅仅通过资产管理公司提供30亿过桥贷款,德隆整体债务就可以全部解决,最后由德隆通过处置资产偿还过桥贷款。不过,这一方案被华融称为光辉灿烂却又遥不可及。因为据调查发现德隆负债远远大于300亿,大约是650亿,其中无法兑付的个人债务170亿而不是30亿,此外德隆资产的市场价值不足200亿,已经严重资不抵债。不可能用资产处置解决债务。 

20048月,华融资产管理公司托管德隆,与新疆德隆、德隆国际、屯河集团签订了资产托管协议,三家公司将其拥有的全部资产不可撤回地全权托管给华融。不久,德隆控制的德恒、恒信、中富三个证券公司和金新信托由于风险过大,也被银监会和证监会托管给华融。 


根据托管协议,德隆作为托管方,资产权和收益权都还在德隆,但由华融全权行使德隆的全部资产的管理和处置权利。随后,华融成立了专事处置德隆事宜的第一重组办公室。结合德隆系资产分布情况,很快又在20个办事处设立了第一重组工作组,并先后向德隆系有关企业派驻了七个资产托管工作组。同时,开始对德隆实业和金融的资产、债务分头清查、登记。 

200411月,华融调查得出的结论是:德隆的资产主要分为两大部分:一是实业企业,有200多家,行业从番茄酱、水泥到重型汽车、铁合金等等;二是金融企业,德隆控股、参股了多家证券公司、租赁公司、信托公司、商业银行、保险公司等等。其中实业部分总资产约有200多亿元。金融负债340亿元、实业负债230亿元。 


调查摸底后,华融资产管理公司决定实施分拆处置,经过清理审计,进行重组、关闭、清算、拍卖。因为其资产、债权债务过于庞杂,整体重组很困难。华融重组工作两个原则是依法合规和按市场化原则进行。 

20051月惟一一个打算整体收购德隆的买家印尼三林集团经全国工商联牵线,准备整体收购德隆。三林集团是印尼乃至东南亚最大的财团之一,涉及到金融、食品、地产、汽车、建筑、旅游等几十个行业,资产分布与德隆极为相似。其鼎盛时期年营销总额200亿美元,总资产180亿美元,但已经走入低谷,由于其缺乏实力和整合能力而失败。 


47日,华融在《经济日报》四版上刊登公开处置德隆系实业企业的招商公告。这一公告开列了德隆系非上市企业的详细名单,总共100家。 


20057――8月,潍柴动力收购湘火炬;中粮集团接管新疆屯河;辽宁机械集团收购合金投资。 


20051214日唐万新被武汉市检察院提起公诉,指控变相吸收公众存款450.02亿余元,最终造成172.18亿余元无法兑付,影响到全国20多个省市的2500多家机构和32000多名个人,涉嫌非法吸收公众存款罪;操纵新疆屯河合金投资湘火炬A”股票价格,从中获利98.61亿元,涉嫌操纵证券交易价格罪,并被判刑八年。同时德隆高级管理人员五十多名以非法集资、操纵证券市场、合同欺诈、非法侵占、挪用公款等等罪名被判刑。 




二、德隆危机产生的外在环境 

1、经济环境不成熟 


我们知道一个成熟的市场经济环境有如下的特点: 

1)、社会普遍存在有效率的经济组织,例如有限责任制度和委托制度普遍得到执行,分散了经营和投资风险。 

2)、信用制度得到广泛推广,分散风险的市场机制完全建立。 

3)、各种专业交易市场形成,例如资本市场、资金市场。各种市场均有有稳定的价格形成机制,市场信息传播机制和公平交易秩序维持机制。 

4)、行业自律成为为商业秩序的主要维护机制。 

5)、有完善的商法典和经济法典,使市场中的各方的各项权利和义务变得清晰、客观、准确。 

6)、政府除非在经济危机时,不介入市场运作,对市场的干预有限,而主要职责是创造公平、公开、公正的市场环境,并维护市场秩序稳定 

对比以上条件,我们目前几乎在所有方面都有欠缺。 

目前单从社会资源的需求供给平衡来说,需求方已经逐渐走向市场化,而供给方却牢牢掌握在计划经济的手里。两者之间冲突越来越强烈。现行的金融制度对民营企业强调的是一种权威。当国家鼓励经济增长时,银行鼓励民营企业借贷来扩大资产,同时扩张银行信贷,降低银行的不良资产率。例如,当一个商业银行100亿资产中有30亿不良资产的时候,最快的消化不良资产的方法就是培养一个扩张型企业,给其贷款300亿,自然降低了银行的不良资产的比率。当经济要刹车了,银行立刻逼民营企业还贷,这是金融界系统性的违约。从历史上看,一旦经济周期出现拐点的时候,金融界大量系统性地违约转嫁危机是导致企业危机的重要因素。 

德隆显然没有意识到中国目前的经济环境和金融体制的特点,在这个非市场化体制上进行市场化操作和过度扩张注定是悲剧。 

2、政策环境不成熟 


1)、国有资产管理制度存在严重疏漏 

目前国有资产管理的标准甚至是唯一标准是:国有资产转让必须要增值,要赚钱。只要转让合同能够赚钱,不管是否真有支付能力,也不管是否真能够执行稳定就业、保证税收等等承诺。 

这种标准带来的第一个后果是权力寻租。在市场经济中,任何交易当有一方必须赢时,公平交易的市场就不存在了,这时就只有权力寻租或腐败。 

第二个后果就是民营企业被迫投机取巧、投其所好。各地在将比较好的项目资源卖给外资的时候都有一个基本假设:外资,尤其是跨国公司都有能力把资源开发好,企业经营好,为当地解决就业问题和增加税收作出贡献,而民营企业缺乏起码的信用和能力。所以民营企业一方面在各种场合强调其待遇不公,指责部门或地方机构正在和全球企业合谋,共同分享特殊利益;同时就是不断造假:虚假的财务报告、虚假的资产评估报告、虚假的法律意见书、虚假的债务重组计划、虚假的各种政府需要的承诺,总之,制造一切政府国有资产监管部门需要的文件。而如何创造环境和条件,保证他们踏踏实实经营企业的事却没有人关心了。 

同时没有执行对国有企业的并购方进行资格认证程序,使没有资金实力,没有经营能力,没有管理经验的德隆类金融公司控制巨大国有资产。也没有执行并购后的监管程序,对民营控股股东的行为没有控制,是否有完善的经营计划,债务重组方案以及企业现金流量如何保持等等。一旦企业出现经营危机,又纷纷推卸责任 

2)、对中介机构疏于监管,导致中介机构共谋造假,尤其是一些国际著名中介机构有恃无恐造假 

咨询公司协助编制虚假的经营计划、重组计划、投资计划和发展战略,用于骗取银行信贷资金和股市募股或增发。国内几乎所有大的咨询公司全部涉及,尤其是麦肯锡、科尔尼、罗兰贝格、埃森哲和毕博等世界级咨询公司无一一漏。 

会计师事务所协助提供虚假财务报告、虚假验资证明和虚假资产评估报告。除掉许多国内会计师事务所深陷其中,普华永道、安永、毕马威和已经破产的安达信无一例外,全部涉及。 

律师事务所协助提供虚假的财产法律文书、虚假的合同认证法律文书等等 

而对这些助纣为虐的中介机构,我国没有任何法律法规进行惩罚。 

3)、地方政府过于强调政绩,越权渎职,事前监管不力,事后逃避责任 

不科学的政绩考核机制导致地方政府急功近利和监管失职,有法不依,执法不严,违法不究。以言代法、以权代法、以权抗法、滥用职权。权力腐败导致失控。 

无论是德隆、农凯、鸿仪,还是复星、斯威特等等,在它们迅速扩张的台前幕后,我们都可以看见地方政府活跃的身影。可以毫不夸张地说,如果没有政府的强势介入,民营资本的再长,也不见得能够善舞起来。另一方面,地方政府以及监管部门对于类金融控股公司,在监管方面却常常异常宽松。据报道,德隆每年都是证监会的重点监控对象,有33名审计师轮番出击,出具了1500页的审计报告。一方面监管看似很严厉,另一方面德隆在二级市场上的操纵却是明眼人一目了然的事实。从德隆控股湘火炬、新疆屯河河沈阳合金以来,德隆控制的公司股票进行了多次配股,并同时展开了大规模的关联交易,但却没有遇到证券监管部门的任何阻力。在有明显价格操纵嫌疑的情况下,德隆的这种优厚待遇如果没有地方政府支持是不可能做到的。过度扶持以及放松管制,往往潜伏下危机。 

同时对地方政府来说,在许多情况下,说假话的成本很低,说真话的代价却很高。在当前说假话成风的环境中,法不治众,各级政府为什么要在监管过程中得罪人呢?即使查出来违规事实,发现了假话又能怎么样?就是明知某个银行坏帐逐渐增多,能够采取什么措施呢?前不久,规定银行贷款负责人要对贷款终身负责。说起来容易,做起来难。假若银行真的出现了坏帐,拿这个行长怎么办?他就是这么点工资,难道杀了他不成? 

目前,由于体制原因无论是哪一级的金融机构,只要是经过批准营业的,最后出了问题统统由中央来负责。其结果是,一方面轻易不会发给金融机构营业许可证,弄得在许多地方融资渠道不畅通,另一方面,背在中央身上的包袱越来越重。由于国家承担了应由金融机构承担的风险,金融机构又承担了企业的风险,因此,金融机构利益并不取决于对风险的检测、评估等一系列财务指标,而是受监管标准和程度的左右。这种非量化的监管方式给各级政府和监管机构甚至监管人员留有极大的弹性发挥余地,使其可以凭借人为的裁度相机处理国家和银行、银行和企业的矛盾,并使之服从于地方经济发展的局部利益。 

4)、法律体系不完善,导致企业出现危机没有拯救或再生机制,失去重整机会,造成社会财富极大浪费和损失 

中国目前还没有真正的破产法,没有重组的保护。在美国企业如果出现问题可以申请破产,以后或者是庭外解决,或者是庭内解决。如果在庭内解决,认为企业有拯救机会,就按破产法第11章规定的进行破产重组。进入这个阶段银行不能逼债,要停息挂帐。如果破产重组失败,就按破产法第7章规定的程序进行破产清算。 

企业在正常经营的时候是有价值的,如果突然停下来,就完全没有价值了。德隆出现了问题,全国各级公、检、法、银监会、证监会都上去,纷纷逼债,扣押资产甚至抓人,这时候德隆即使部分产业还有价值,还能够重整,不死也得死,结果是造成国家、社会、银行均付出惨重代价。所以对类金融企业提供拯救重组,可以减少损失,保护社会稳定。 

3、专家、学者的社会责任错位,无条件歌颂,结果导致德隆领导层自信心恶性膨胀,走向深渊;同时误导广大投资者、政府官员和金融机构相信德隆的泡影和画饼,造成巨大损失 


德隆的崛起早就引起经济理论界的关注。德隆的产业整合战略投资产融结合金融运作国际并购以及庞大产业王国的管理模式,曾经是专家、学者探究的生动案例。其中,青年经济学家李建立博士主笔的《战略德隆》和管理咨询专家夏柳伟等著《打造德隆竞争力——国际咨询机构与德隆合作侧记》是鼓吹德隆成长神话的代表作,前者有近20位国内知名专家学者参与,后者得到了著名国际咨询机构的赞助。 

无论是德隆的决策者,还是德隆模式的研究学者,都反复标榜德隆独特的战略思维、卓越的运作技巧和强大的执行能力。唐万新说:德隆的理念很简单,就是借助中国资本市场的力量,对没有形成高度垄断的行业进行市场重组。一位学者归纳了德隆资本运营的三大特征:一是充分利用财务杠杆进行广泛融资;二是利用强大的融资能力通过一级半市场以股权转让方式连续并购上市公司;三是以并购后的上市公司为核心充分发挥其强有力的融资功能,对其所在的传统产业进行全球范围的大规模整合,形成强大的战略投资体系。 

除此以外,许多著名经济学家也在不同场合对德隆成功模式做出神化式的歌颂。萧灼基曾经总结道:新疆德隆是一个很优秀的企业,他们的做法是把证券市场作为企业整合的手段。钟朋荣认为,资本经营要做到两个结合,即资本经营与产业整合相结合,二级市场与一级市场相结合。德隆的成功在于四点:一是通过控股国外的某个公司去控制国外市场;二是用现代科技发现和提升传统产业新价值;三是搞产业整合;四是把资本经营作为产业整合的手段。” 

但是,对于德隆裂变式扩张的经济运作模式,也有一些专家持不同看法。例如郎咸平始终对德隆的运营模式持激烈批评态度, 认为德隆的发展模式和多元化经营策略是错误的,其发展的必然结果是资金链条断裂,外部金融环境的变化只是德隆问题爆发的催化剂而已。 

长期以来,我国经济研究起着为企业鸣锣开道保驾护航的作用。在目前所有盛极而衰的企业背后,都看到一些所谓专家、学者的正面点评、大加赞扬的身影。他们没有能力真正对企业在不同发展阶段、发展规模、发展水平上的发展特点、运行规律以及与社会经济环境的作用关系进行深入研究,而是引经据典,无条件赞颂。同时有些企业借助名人效应,出巨资邀请所谓专家、学者著书立说,树碑立传。与美国管理经济学者的实证研究不同,目前我们所谓的专家、学者侧重于对于企业成功经验的描述、归纳与总结,而较少依据经济理论、数据资料以及对于现状的考察做出审慎的评估和前景预测,从而提供有价值的研究成果。另外全社会的功利和浮躁,导致我们的所谓专家和学者失去了起码的社会责任感和道德标准。而他们道德的低下,已经正在由社会经济发展支付代价。   

4、监管法律体系不协调和不合理 


1)、对已经普遍存在的类金融企业没有相关监管立法和规章 

在德隆危机面前,各级监管当局为何无动于衷?面对号称中国最大庄股的违规操作、国债投机、向商业银行渗透、非法融资等等触目惊心的运作,监管机构在干什么?从德隆所产生的后遗症看来,政府的监管基本上都是在亡羊补牢,不是防患于未然。当中最主要原因是类金融企业控制着不同的实业企业和金融企业,受到不同监管当局的监管,但是由于目前中国的法律、法规不完善,监管体系分而制之,造成了可乘之机。 

第一、目前体制无法监管资本充足率。建立资本充足率制度是监管金融机构制度中一项基本内容。如果母公司控股金融子公司5% 的股权,金融子公司又控制子公司5% 的股权,该子公司又持有母公司 6% 股份。母公司与金融子公司间的资本就重复计算,增加了监管的难度。 

第二、目前体制无法监管财务杠杆风险。类金融公司间的控股关系复杂。如果母公司和子公司利用相互担保方式从其控制的金融子公司套取贷款 , 而只要有一个子公司经营稍有不慎,其风险即刻传播到母公司或其他子公司。 

第三、目前体制无法监管转嫁金融风险。例如德隆上市公司向母公司用现金买下一块价值为零的荒地 , 而上市公司又将这块地抵押给金融公司换取银行担保再向银行贷款。当上市公司无法还钱 , 则风险立刻转嫁到金融公司,造成金融危机 , 而购地款则被母公司以价值为零的荒地所圈走。 

第四、目前体制无法监管资金违规进入高风险市场。由于类金融公司股权结构复杂 ,增加了资金流向监管的难度,德隆可以通过各种手段以负债资金投资子公司,还可以通过各种手段以子公司为载体从金融子公司套取大量的资金,也可以通过各种手段以金融子公司和其他子公司进入高风险的市场,例如股市、期货市场错坐庄炒作,引发金融危机。 

第五、目前体制无法监管类金融公司主要负责人的任职资格。目前国内的类金融公司主要负责人多为金融业务门外汉,但他们往往又控制了金融子公司的资金调度权和日常经营决策权,由于金融知识的缺乏,故意违规操作,往往会产生重大的金融风险。 

2)、基本法律、行政法规及银行管理规章不具有可操作性 

现行的金融监管法制体系的基本法律、行政法规及银行管理规章有许多未作明确规制的问题,而且诸多条文也模糊不清,完全不具有实际操作性。而且后两类文件并未真正起到补充基本法律缺漏的作用,银行监管有关的条例和规章相互之间或与基本法律之间有很多重叠、不协调或直接抵触。 

例如同时并行适用的《支付结算办法》和《信用卡业务管理办法》就互相矛盾。又如《再贴现试行办法》、《利率管理暂行规定》就互相冲突。(3)、该管的遗漏,不该管的强化 

基本的金融法律及有关的行政法规、规章的多数条文都是对金融机构与客户的私法关系的规制,这种立法选择取向,反映了立法者试图通过严格规制私法关系来实现监管的目标,有监管权力干预私法关系之嫌,这违反了市场经济国家公权力不介入私法领域的原则。而对诸如金融机构自有资本、清偿能力、对投资的限制、与股权参与企业之间的关系、高额信贷、向信用机构集团发放的高额信贷、近亲信贷、对近亲信贷的申报义务、责任条款、资信证明,以及处罚条款等等与私法关系无关,应该由公权力介入的更为重要的内容被淡化甚至遗漏。导致从商业化的角度来看,不利于金融机构市场主体自主地位的确立,也不利于公平、自由竞争机制的实现。 

另外,监管机构制定的大量监管规章,没有真正从有助于提高监管效率、质量的角度出发,而是着眼于银行具体业务操作上的监管。如我国银行监管规章中有关银行结算及信贷业务的规则甚多,且极为细致入微,诸如《异地托收承付结算办法》、《商业汇票办法》、《违反银行结算制度处罚规定》、《信用卡业务管理办法》、《国内信用证结算办法》、《支付结算办法》、《贷款通则》、《贷款的管理办法》、《个人定期储蓄存款存单小额抵押贷款办法》、《电子化专项资金管理办法》、《商业银行自营住房贷款管理暂行规定》、《制止存款业务中不正当竞争行为的若干规则》、《大额可转让定期存单管理办法》、《个人住房担保贷款管理试行办法》、《银团贷款暂行办法》、《境内机构借用国际商业贷款管理办法》等等。 

业务监管规则过于广泛,使得力量有限的监管主体的监管很难得到有效落实,特别是我国监管主体正处于不断发展阶段,不管是人力、物力还是技术都极为有限。这务必导致该管的不能有效管,不该管的却去管。同时广泛的业务监管规则为监管主体滥用监管权力大开方便之门,其结果是监管机关及其工作人员腐败的可能性增大,而被监管的机构则不惜借助违法手段来规避监管,从而促成了监管成本的增加。 

4)、监管职权规制过于宽泛和原则,不具有可操作性 

有关法律只是原则性地规定监管金融机构和金融市场,如按照规定审批金融机构的设立、变更、终止及其业务范围有权对金融机构的存款、贷款、结算等情况随时稽查、检查监督。有权对金融机构违反规定提高或者降低存款利率、贷款利率的行为进行监督检查。在监管权力的运作上缺少详尽的规定,这使得诸多权力不便于操作,尤其是无法促成监管权力的合法运作。如对商业银行的财务状况及相关资料的检查权,《商业银行法》仅在第62条原则性地规定:“……随时对商业银行的存款、贷款、结算、呆帐等情况进行检查监督。检查监督时,检查监督人员应当出示合法的证件。商业银行应当按要求提供财务会计资料、业务合同和有关经营管理方面的其他信息。完全无法执行。相反德国《银行法》所设计的机制可操作性强, 例如:要求信用机构及其成员有义务提供有关资料,并不需任何特别许可;赋予监督局工作人员可为检查而进入信用机构的营业室;监督局可通过参加股东大会、社员大会及监督机构的会议来实现监督;可为检查而要求召开前项所列的各种会议,并可规定会议日期、议决事项等。 

5)、法律对行使监管职权的保障机制不健全 

如在稽核检查监督权行使的保障上仅规定提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报表的,”“拒绝稽核、检查监督的可对商业银行进行处罚。这种规定很显然把提供有关材料和信息不及时、不完整或不正确的情形疏忽,同时此处也未要求给银行内部直接责任人员予以相应的处罚。这不利于保证监督职权履行的有效性。(1999222日国务院发布的《金融违法行为处罚办法》第12条作了部分补救,即对于提供虚假或隐瞒重要事实的财务报告、会计报告可追究主管人员和直接责任人员的责任。)新加坡1971年《银行法――审批银行执照和规定银行业务的银行法》则明确地把刑事和行政制裁责任落实于特定的人身上,如该法第60条的责任主体都是银行的任何董事、经理、信托人审计员、职工或代理人故意漏记帐故意做或嗦使别人做假帐故意将某项记录改变、抽出、隐藏或销毁,或故意嗦使别人这样做,这些均作为违反本条例处以50000元以下罚款或不超过3年的徒刑,或二者并行。” 

6)、监管法制在适应银行业国际化方面不足 

国际化方面的监管法制的权威性不高。除《外资金融机构管理条例》是国务院发布的行政法规外,其余多为行业规章。而国际上通常把银行信用及银行监管法制的完备状况联系起来。 

《外资金融机构管理条例》对外资金融机构的内部控制未作明确要求,对其业务资料的报送及稽核与核查的规制也甚为原则和简单,极不利于监管目标的有效实现。美国在1991年的《加强对外资银行监管法》及1996年的《K条例》中,不仅要求外资银行必须接受联储一年一度的检查,而且法律法规所确立的银行现场和非现场检查制度,特别是现场检查制度尤为完善。现场检查中极为重要的保障程序是:检查官员一进入银行,将控制银行所有帐本和资产,如现金、证券等,检查官员除对银行资产、业务资料进行检查评估外,还对管理组织(包括高层管理人员和经理层的监管能力等)进行评估。 

在监管领域的选择上,明显倾向于对境内外资金融机构的监管,而疏忽对境外金融机构的监管。因为我国《境外金融机构管理办法》对海外金融机构的业务经营监管极为简单,只要求每半年报送一次报表,未作其他任何要求。这种监管法制取向,表现看来有助于我国金融机构境外业务的拓展,但是事实上并不利于这一目的的达到。因为各国在接受外资金融机构之发展时,往往把母国的金融监管制度作为一个考虑因素(正如我国立法也如此)。如美国在审查1996213日生效的《K条例》修正案中便明确提出:那些不受母国统一监管的外资银行是否可以继续在美国从事经营活动,要经过严格审查。美国立法也重视对海外金融机构的风险监管(如要求考察存款的波动性、借款频率与数量、依赖利率敏感性资金的比重、易变现资产数量、银行本身向货币市场的借款能力等)、准备金(要求对海外分支机构(包括分行)及其他外资银行的借款,以及海外机构对非居民的直接贷款都按10%缴纳准备金)(此要求自19699月开始。1980年《存款机构放松管制与货币控制法》则进一步把准备金征收的范围拓展到所有的境内银行(增加非成员银行和外资银行)及国内银行的海外分支机构,交易性存款准备金率降到3%。)均有要求。而且在检查审核方面,对海外分行和子行都要进行现场检查,尤其是常对海外子行实施现场检查 。(也有不少国家很少对海外分支行进行现场检查,如日本则以母行检查为主,另随机地选取海外分行进行检查。)新加坡《银行法》也明确规定:当局可随时秘密检查每一家银行以及每一家在新加坡注册、但设在新加坡以外的分行、代理行或办事处的帐册、帐户及业务情况 

现有的监管法律、法规尚无法接纳市场准入、国民待遇、最惠国待遇、透明度和逐步自由化等原则,要为外资银行的市场进入提供完善的许可和国民待遇的监管,尚需监管法制及有关政策的修订。  

7)、配套政策和法制的不健全 

金融机构监管法制中存在的诸如监管主体地位和具体 




三、德隆两翼齐飞的扩张模式和混业经营的 

运营管理模式及实际执行能力低下必然导致危机 

按照企业管理的基本原理来讲,德隆这样的类金融公司应当有三个目标:第一,实现集团的协同效应,实现效率目标;第二,提高集团的透明度,保证对内对外的信息是及时的、可靠的和恰当的;第三,保证整个集团的经营活动符合监管要求和法律,符合公司制定的政策和程序。根据其他国家金融控股公司成长的经验,金融控股公司必须减少运营风险,规范管理流程,强化治理结构。本来实现控股公司经营其最大的作用就在于整合分散的资源,以规模化、大型化和完善化的功能来提升竞争力。也就是说控股公司的运营管理核心是:共享信息;整合资源;协同动作;系统竞争。 

但从实际情况来看,德隆无论是运营理论还是实际操作都没有遵循起码的经营规律。 

1、德隆危机的内在必然性 


1)、德隆危机的根本原因是实业与金融业混业经营的发展模式和多元化经营策略的错误 

德隆的战略目标和其他民营企业一样,是要做大做强,其模式是以实业和金融为两翼,互相配合,共同前进。 

早期的德隆通常的做法是先控股一家上市公司,通过注入优质资产增发或配股,获取资金,投入下一个收购项目;或者通过操纵股市,从股市上获取不当利润,投入产业发展,提高公司业绩,然后再融资进入下一个循环。这是一种资金利用率非常高的运营手法,通过杠杆作用,充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。 

但是,随着德隆规模的扩大和股市再融资功能的衰竭,直接融资已经不能满足德隆的需要,只有开始依靠大量银行贷款才能维持不断扩张的资金需求,支持其发展战略。因此,这时德隆通过将持有的法人股抵押贷款,或者通过所属公司互相担保贷款来解决资金问题。例如,湘火炬、合金投资、新疆屯河3家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升,对外担保额均超过了净资产的100% 

随着德隆在银行负债的上升和其业绩不理想,继续从银行获得贷款的可能性越来越小,德隆为了维持其局面,不得不把注意力转向控制金融机构。德隆先后介入信托、证券、金融租赁、地方商业银行、保险公司等金融机构,以各种项目及关联公司之名,从这些金融机构中套取资金。在银行贷款越来越多的情况下,德隆的产业整合因为项目选择失误和管理能力不足而失败,出现严重亏损,银行只能紧缩贷款,德隆的资金链条立刻崩溃。 

根据监管部门自2002年年末以来的调查,德隆在整个银行体系的贷款额高达300多亿元,主要在四大国有银行。如果加上委托理财、证券公司三方协议委托投资等,德隆占压的银行资金高达四五百亿元。如果加上非法集资、(在江浙一带,德隆的社会融资回报率高达15%――36%,与其他公司8%10%的融资回报率相差很大。这一方面表明德隆对资金的饥渴程度,另一方面也体现出市场对德隆开始不信任。)委托理财、证券公司三方委托贷款等,德隆控制资金最高达1200亿。这些资金大量被用于股权收购。 

德隆产业整合的资金大多属于长期投资,而80%的资金来自短期理财资金。(所以,每年年底客户为年终结算都要大笔抽走资金,此时德隆的资金都会十分紧张,但到第二年年初,客户的钱一般又会投回来。由于德隆还款及时,回报丰厚,信誉不错,往往还会有更多的钱流回来。德隆就这样一直在众多理财客户中间短打,维持着危险的现金流量平衡。)到2004年初,围绕德隆的产业整合业绩的质疑和央行银根的收紧终于动摇了客户的信心,于是流走的钱98%再也没有流回来,德隆长投短融的危险游戏就此崩溃。长投短融问题已经打倒了德隆,可能还会打倒一大批民营企业。 

从现在公开的资料看,德隆在长期、中期、短期投资组合及其对投资节奏的把握严重不平衡,注重了横向的、内容方面的互补性的投资,如金融和实业产业链之间的互补,而忽略了在投资节奏方面的结构安排,即长期、中期、短期的投资比例结构不合理,长期投资的比重过大,影响了资产的流动性;更多地看到富有诱惑力的投资机会和产业整合机遇,忽视了公司规模高速扩张带来高额负债,以及偿债压力导致的现金流量失去平衡的潜在风险。另外德隆不能对于长期、中期、短期投资组合与负债结构的平衡进行理性的控制,对于资金回收时间的掌握非常轻视。例如德隆大量投资回收期较长的项目,而没有投资适当的短期回收项目,以平衡现金流。另一方面,对于投资回收期较长的项目又没有拉开投资的时间,不能保证资金保持平稳连续供需平衡。因此,德隆一旦碰到全国性的宏观调控,立刻发生资金链断裂危机。 

产业横向和内容互补是指将所投资的所有产业当成一个资产组合,计算这个资产组合5年的利润和规模的加权平均增长率 , 如果利润和规模的加权平均增长率大大高于单个产业5年的利润和规模的平均增长率,就说这种产业组合实现了横向和内容互补。 

横向和内容互补可以使企业利润和规模的平均增长率波动幅度减少,可以大幅减低企业经营的风险。但是我们对德隆的产业组合进行计算后,发现根本没有任何互补。 

2004 年年初,国家加大了宏观调控的力度,德隆所涉及的几个主要行业恰恰在被调控的行业中,一荣俱荣,一损俱损。在国家一系列相关政策的出台后,德隆的金融和实业之间不但不存在互补作用,而且是相互牵制。 


  这是因为德隆几乎把自己所有可以用于抵押的资产全部用于抵押和担保,用以从银行贷款,然后对实业进行并购或直接投资,这样就将德隆控制的金融和实业紧密地捆在一起,当经济产生泡沫时,金融机构较宽松的信贷助长了德隆的实业急速扩张。但当政府进行宏观调控时,德隆急速扩张的企业从其他地方难以筹集资金时,德隆虽然控制了一些地方城市商业银行、租赁公司和证券公司,但是这些机构实力不足,仍要依赖国家金融机构的资金,一旦银根紧缩,这些金融机构为了自保,马上被迫对德隆所有关联企业追索债务,不但对德隆的企业不能起到互补的作用,反而起到了落井下石的作用,德隆立即陷入资金链断裂的困境。也即德隆控制的金融机构对德隆的资金输送在泡沫之时加速了德隆产业的急速扩张,在紧缩时加快了德隆的崩溃。   

2)、垄断产生超额利润覆盖资金高成本的假说错误 

超额利润率是指高于社会平均投资收益率(一般由国家统计局公布或用长期国债收益率+行业投资风险收益率确定)的利润率。 

唐万新有一个假说:垄断中国的若干传统行业,通过资源整合,控制市场,以取得超额利润,覆盖资金高成本。这个假说是德隆实施产业整合的理论基础。德隆提出全面整合水泥、食品和机电业等三个产业,同时培育流通服务业、旅游服务业和金融服务产业,希望通过体制改造和管理提升建立企业核心竞争力,甚至是面向产业的整合能力。但是所有超前的理念如产业整合、战略投资、价值链、全球接轨等等更多是在炒作概念,实际操作却是力不从心,只有做庄炒股票更为成功些。

德隆投资的产业进入门槛都不高,从管理、技术、产品并无独特之处。我们知道经济学里的常识:高度竞争行业是没有超额利润的。按照熊彼特理论:利润实际就是创新,一旦别人学会,就没有利润。任何没有准入门槛的行业,一旦拥有超额利润,竞争者就会蜂拥而至。 

德隆产业整合的理论设想首先是对行业进行研究,确定目标企业;然后通过兼并收购或结成战略联盟的方式形成产业的经营平台,在这个平台上进行产业整合,拓宽业务规模和范围,取得行业领先地位;然后获取国际终端市场,提升企业整体价值,获得垄断利润。唐万新曾表示,庞大的市场容量和毫无竞争力的企业构成了中国某些行业的不容乐观现状,那些行业就是德隆重组目标。 

但从目前公开资料来看,德隆投入巨资并购企业后,产业整合并没有产生足够的现金流。从机电、食品、建材到金融、旅游等,德隆的战线越拉越长,粗糙地选择收购对象并且不计结果地扩张,决定其长期陷于资金饥渴。 

德隆的产业整合模型国际也鲜有成功之例。例如GE虽涉猎范围广,但主业十分突出,并且在不断通过出卖非核心资产来优化资源配置,GE曾经在一年之内卖掉了集团非主业企业80多个。而德隆则是只做加法不做减法。GE多元化的产业不仅有很强的相关性,而且业绩都可达到世界前三名,而德隆则是顺应了国有中小企业放活的潮流,把许多经营不善的国企拥入怀抱,因此,从某种意义上说,其收购与其说是做行业整合,还不如说是在投资地方政府资源关系。据说,德隆与许多地方政府关系密切,这种关系的建立与德隆乐于接受地方政府旗下的企业包袱不无关系,毕竟,在转型期的中国,政府资源是一个一本万利的事。 

德隆这种运营模式类似于美国60年代声名显赫的李腾工业公司(Litton Industries),就是创造一系列的新技术概念、获得广泛的金融支持,收购几十家上市公司,用高市盈率的资产收购低市盈率的公司。Litton Industries最后管理了几百家分布在几乎所有产业的企业,把一个拼凑起来的壳公司造就成为美国最有影响力的大型资本集团,甚至将控制的触角伸向希腊。但是美国经济一进入紧缩,Litton Industries立即无法融资,资金链条绷断,顷刻灰飞湮灭。 

3)、生产过剩导致德隆产业整合运营模式没有成功的环境 

在改革开放初期,中国经济还处于短缺状态,但到了1990年代中后期,中国经济就开始面对新的市场供需失衡问题,从短缺经济迅速走到了过剩经济。据中华商业中心测算,目前600种商品主要消费品中,供大于求的有513种,而供不应求的商品则没有。 

以汽车业为例。随着人民生活水平的提高,近年来我国出现了汽车消费的热潮。汽车行业还有长期投资的价值吗? 国家发改委员副主任张晓强已经提出警告:预计未来5年中国的汽车生产量将大大超过需求量,希望银行和汽车企业正确判断市场。 

放眼看去,在非垄断行业,找不出一个行业是具有稳定而长远发展前景的。在高科技、产业化的条件下,商品过剩、服务过剩,产能过剩,这是市场经济发展到一定阶段的必然结果,而且这种过剩还是一种全面、普遍、长期存在的现象,是市场经济的常态。产能过剩,是我国目前经济上一切问题的总根源。 

产能过剩的外在表现就是市场饱和,市场饱和必然导致企业间的竞争趋于白热化,最终使企业利润率呈下降趋势。在产能过剩的市场条件下,激烈的竞争使得任何一个企业的利润率都很难维持一个长期上升的趋势。缺乏利润率长期上升的预期,在市场未饱和时期行之有效的价值投资理念(德隆的产业整合就是一种典型的价值投资理念)就已经失效,这样金融对实业的投资就难以实现长期、稳定的回报。 

近几年我国宏观经济持续向好,GDP增长率在全球一枝独秀,但股市却一头向下,因为产能已经过剩,GDP越高,意味着新增产能越多,企业间的竞争就越激烈,各企业分到的平均利润就会越少。可以预见,投资的增加在今后会形成极为庞大的过剩生产能力,制造商的利润会更薄。所以德隆产业整合模式完全没有成功的可能性。 

4)、违反起码的企业运营规律:利润来自增值 

向宏与唐氏兄弟的战略是:涉猎几百家公司、几十个行业,分成金融板块、实业板块,在实业和金融业两个板块间建立起防火墙,每个板块可以吸引各自的国际战略投资人,构成一个中国特色的金融工业集团,这种模式显然是在走中国过去银行业发展的路子。实业与金融业如何在一个集团内建立防火墙,这是一个国际性难题和悖论。唐万新的解释是:未来的德隆通过资本运作,推出各种资产证券化产品和金融衍生产品,然后以出卖已经证券化的企业为主,变身成为一个买卖企业的集团,改卖产品卖企业。从包装企业和转让增值中获取超额利润。显然这已经不是我们一般意义上的投资银行,更像是个产权交易所或企业超市。 

但是德隆所谓产业整合的全部运作都是围绕着融资――并购新的强大融资平台(增发、担保、抵押、质押、信用)――再融资进行更大的并购(产业整合),同时控制具有融资造血功能的产业的螺旋式循环进行的,而其急功近利的经营行为导致扩张速度太快,根本无法踏踏实实做好一个企业。自1992年至今,德隆膨胀的历史无一不贯穿了这一主线,而所谓的产业整合仅仅是疯狂并购扩张的代名词,并没有把传统产业的技术创新、管理水平提升、产业链整合、资源共享、系统协同和社会财富的创造作为工作的重点,作为企业发展的基础,而这恰恰是传统产业产生价值的关键。 

随着分工明细化、业务流程的社会化、外包业务的盛兴,这种模式很明显有违于企业绩效运作和企业作为相对稳定实体的形态的基本原则,而且这种模式世界上尚无成功先例。投资银行仅仅是对企业并购提供专业服务,例如咨询、财务安排等等,获取中介费用,并不自己去并购企业。而战略投资人需要投资银行帮助并购企业目的是进行运营,通过管理、整合,获取经营利润。德隆的模式既不依靠中介收入,又不依靠经营利润,只想垄断市场获取投机利润,真是匪夷所思的奇思妙想,可惜并不可行,因为德隆没有对企业提供增值服务,所以也就没有理由获得利润,也就必然被市场淘汰。 

2、德隆的产业整合模型及其失败原因 


1)、德隆的产业整合模型 

德隆产业整合模型基本表述为:以资本运作为纽带,通过企业并购、重组,整合制造业,为制造业引进新技术、新产品,增强其核心竞争能力;同时在全球范围内整合制造业市场与销售通道,积极寻求战略合作,提高中国制造业的市场占有率和市场份额,以此重新配置资源,谋求成为中国制造业新价值的发现者和创造者,推动中国制造业的复兴。” 

但是实际证明德隆的产业、行业整合能力并不强,较擅长的只是筹资,资金使用的效率并不高。从现代管理的角度来看,显然德隆还处于传统的财会管理模式,而非与现代企业制度相匹配的管理会计模式,其所收购的数百家企业几乎看不出任何整合的痕迹,既没有形成横向合力也没有形成纵向合力,各企业的成本链尚处于分散状态。从合金投资与湘火炬两个企业来看,合金投资的电动工具系统与湘火炬的机电产品应该是可以进行类别整合的,但德隆直到20044月份才在危机压力下提出合并方案,可见其合作方案更多是出于财务层面的考虑,而非对产业发展的思考;况且两企业的整体合并明显缺乏科学性和合理性,毕竟产业细化上它们不属于同一领域,只是个别产品有整合的必要而已。 

另外,从德隆的人才结构上看,德隆更多的是投行人士,产业方面的人力并不突出,德隆通过资本手段收购的企业,其内部是没有足够的人才和生产要素来参与具体整合的。德隆似乎只是把所收购的企业本身作为其经济增长点和资金来源。其收购的企业却往往无疾而终。德隆好像并不指望所收购的企业产生正的现金流,因为这些企业早就抵押给银行了,早就不是德隆自己的了。例如主营电动工具的合金投资自2000年以后,业务从来没有恢复到前一年德隆入主之初的水平,主营番茄酱的新疆屯河也是老牛拉慢车,利润始终徘徊在5000万至1亿之间;湘火炬的利润业内一直有所存疑。其他未计入上市公司中的实业公司的盈利情况据有关商业银行方面的调查表明,情况并不乐观。 

2)、德隆的产业整合模型失败的原因 

首先是资金筹集和使用结构严重不匹配:短融长投,短期资金不能与产业回收周期匹配 

其二是融资手段非法:以委托理财为借口非法集资;违规互相担保从银行骗取资金;抽空上市公司流动资金;借助控制的上市公司,进行了大量未披露的抵押、担保,从银行套取资金;借助控制的金融机构,违规吸纳了巨额民间资金。 

例如:新疆金融租赁公司是19962月由新疆屯河、德隆等11家新疆公司和机构注册成立的。德隆和屯河各出资700万元,各占12.73%股权。19974月,新疆金融租赁发行了1亿元特种金融债券”(期限为3年,年利率11%)。为这笔特种金融债券提供担保的一个是新疆金融租赁的母公司德隆。其质押的是其所持有的新疆屯河1410.18万股(持股比例8.19%)法人股及其质权登记日以后的分红派息。另一家担保公司则是德隆的母公司乌鲁木齐德隆房地产开发公司,抵押的则是其下属城市大酒店的部分楼层。都是德隆的公司。 

另外一个例子是两家德隆控制的上市公司合金股份和湘火炬同时修改公司章程,各为德隆子公司上海星特浩提供2亿元贷款担保。上海星特浩通过德隆控制的两家上市公司的担保,获得了4亿元银行贷款,然后转入德隆集团使用。由于上海星特浩即使盈利前景再好,也不能体现为上市公司股东的利益,而一旦上海星特浩不能按时归还贷款,股东将不得不为其承担巨额债务。这笔担保,严重损害了小股东利益。 

其三产业整合效果不理想:德隆所整合的多为传统制造业,这些行业投入大,见效慢,回收周期长;德隆又严重缺乏整合技术、管理经验和人才。 

实际上德隆所整合的产业并没有带来现金流,德隆上市公司及其产业每年大约产生6亿元利润,只够偿还银行贷款利息且略为紧张,如果加上德隆每年产生的巨额管理费用和民间拆借资金成本,德隆的现金收支只能是入不敷出。德隆的番茄酱产业,是德隆一直致力于整合的领域,1999年受托经营新疆凯泽番茄制品有限责任公司,而后以低成本收购了十几家蕃茄厂,同年还收购了具有20多年经营历史的美国和意大利番茄酱销售商。统计数据表明,这些企业为新疆屯河提供了1亿多远的销售收入,但是带来的净利润却不到800万元,而同期应收账款和存货反而增加5672万元、5819万元,增幅为73.31%158.18%2002年新疆屯河再次并购了一系列与番茄酱经营有关的和其他几家公司,但是效果不明显,如北京汇源当年贡献净利润仅为1988万元,金波水泥才贡献了450万元,新疆凯泽的净利润为-225万元,新疆昌隆白水泥贡献利润-175万元。 

其四是执行能力极差。德隆按产业链纵向整合战略的关键是缺乏执行能力和控制经验,不论是城市商业银行、信托公司、证券公司、保险公司、汽车零配件和整车、农业公司、零售业、娱乐业、旅游业、文化产业、水泥公司、电动工具,德隆一律好坏通吃。粗糙收购加上不计成本的扩张,决定其最后整合的结果是难以产生正的现金流,反而泥足深陷,长期陷于资金饥渴症。湘火炬、合金投资、新疆屯河三家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升,多家对外担保额超过了净资产的100%,是有力佐证。并且在投入巨大的资金之后,产业整合并没有产生所希望的效果。足够的现金流回报并没有出现。 

其五是企业管理能力太差。德隆由于扩张太快,不得不将企业的经营权委托给职业经理人,由于监控机制和管理经验严重不足,德隆代理成本高得无法想象,后来有数十名德隆高级管理人员涉嫌非法侵占、挪用公款被判刑就是例子。德隆因企业规模迅速扩大,加上多元化、多地化,企业内部存在各种错综复杂的代理关系,代理人队伍迅速膨胀。 

在中国目前信用状况很不理想和职业经理人的约束机制尚未完全建立的情况下,企业规模越大,产业的行业分布和空间分布越分散,就越容易出现代理人危机。 

其六是实业和金融业的发展平衡把握能力太差。德隆的无限制投资,使企业规模迅速扩大,产业分布和空间分布不断分散,融资成本越来越高。先期德隆通过控制金融,为实业源源不断地输入资金。而后期,由于金融业出现支付危机,德隆又不断地从实业中向金融输血,这时德隆所控制的金融不但不能给实业以应有的支持,反而成为实业的包袱,最终拖跨德隆。 

其七是负债率太高。德隆的负债有三大特点:一是负债成本较高;二是短融长投;三是债权人比较分散。除了全国各地的银行和金融机构外,还有大量委托理财的社会法人和社会公众。很显然,这种负债具有极大的政治危险性。每个企业都有一个合理的负债率,就是银行,也要求有8%的资本充足率。负债率太高,就是铤而走险,加上中国经济是周期性的,一旦遇到调控,许多银行只收不贷,就是一个正常负债的企业,一旦遇上银行只收不贷,也很难存活,更不要说德隆这种负债规模巨大、负债率极高的企业。作为一个企业,只能在现有的环境下设计自己的战略,只能在自己现有融资渠道和融资规模的前提下,确定自己的投资规模和扩张速度。 

其八是运营严重违法和违规,例如操纵股价和虚假信息披露;非法集资;偷税漏税等等,使企业运营具有高度投机性,并蕴涵高风险,对企业员工带来不安全感和不稳定感,极大的影响了企业核心竞争力培育、企业文化塑造和企业长远的竞争力。 

上述几个原因只是德隆失败的直接原因。在这些直接原因背后,有一个更深层的原因,就是放大自我和急于求成的心理,以为自己无所不能,无所不会。 

理论模型的完美和现实状况的残酷形成了鲜明的对比。 

由于产业整合模型失败,德隆后期目标调整为做做面对机构投资者的金融产品的供应商——一手整合产业,一手做证券化,创造金融产品,卖给市场上各种需求的投资者。但事实证明是不可行的。

3、德隆的资金来源成本过高导致入不敷出 


1)、德隆在资本市场融资的模式 

模式一:投资于上市公司――输出一个战略――通过增资扩股融资收购――整合传统产业的市场。如果该上市公司通过运作(整合)以后不能具备再融资功能,短期也不具备巨大的资产增值能力,德隆就迅速套现出手,卖掉的ST 中燕就是很好的例子。 

以合金股份为例子说明这种模式: 

1997年,德隆进入合金股份后,即宣布了1997年配股方案。以103比例,总股本5168.5万股,共计配1550.55万股,价格5/股,共募集资金7752万元。 


配股说明书中称,募集资金主要用于与北京太空梭娱乐设备有限公司合资组建北京太合金动感电影成套设备开发有限公司,总投资4000万元,合金股份占80%股权。项目投资回收期1.87年,年投资利润率80%。按计划项目应在2000年初才开始回收投资。但事后证明这个项目根本不存在,是个骗局。 

模式二:投资于非上市公司――利用自己资源进行产业整合――IPO融资――出台系列方案、措施――增资扩股融资收购。这种模式的企业大多数正在孵化中,这也就是为何德隆旗下有企业达100多家原因。 

模式三:投资于非上市公司――利用自己资源进行产业整合――无法IPO融资,置换进现有上市公司――作为现有上市公司增资扩股融资的因素。这也就是德隆控制的上市公司接连能够实现增资扩股的原因 

2)、德隆在资金市场融资的模式 

参股银行业是德隆最重要的融资手段,可以快捷的找到短期资金来源。德隆参股银行业的目的主要基于能够迅速提供德隆相关企业的融资,以便解决应急资金;看中银行业相当低的资金成本;商业银行在我国刚起步不久,以后还会陆续上市IPO,参(控)股银行企业确实也是看中非常高的资产增值能力。德隆以各种项目及关联公司之名,从城市商业银行套取资金。2003年上半年,德隆从昆明商业银行贷走15年期长期贷款2.5亿,其后银监会发现长沙商业银行向德隆的贷款竟达40亿元。 

另外参股券商、信托投资公司也是德隆筹资的重要手段。参股这类金融机构的目的是通过委托理财、三方监管、国债回购等募集资金。所筹集到的资金一般大部分都重新投入二级市场,但是这部分资金的成本极其高,一般在15%左右,最低也要12%,在资金紧缺的时候最高达到36%。德隆进行国债回购的手法有二,其一是通过直接或间接控制的商业银行回购。例如德隆在间接控制兰州商业银行之后,2002年底前后一笔国债回购就达20亿。其二是以外围资金委托与其关系密切的证券公司和信托公司进行国债投资,然后证券公司和信托公司再将国债进行回购,回购的现金转到德隆指定的帐户。 

参股券商的另外一个目的是配合德隆控制的上市公司二级市场的运作,支撑股价,以配合整体战略的实施。另一个原因是券商、信托投资公司跟银行一样,具有相当高的资产增值潜力。 

这一部分融资占德隆整个资金来源60%以上,而这部分融资的成本很高,具有关专家初步估计,在前期德隆从资金市场融资平均成本年息15%左右,后期平均成本年息25%左右。也就意味着德隆的投资项目必须拥有20%-30%的年投资收益率才可以覆盖资金成本、管理成本和运营成本。而德隆投资的传统产业的平均收益率只有3――5%,再加上德隆收购、投资的项目大多是行业中比较滥的企业(好企业收购成本太高),本身收益率就不高,德隆有没有管理整合能力,真实收益率一般都低于行业平均收益率。(现在查明德隆串通会计师事务所、律师事务所和咨询公司等中介机构伪造、编造了许多虚假的业绩报告,用于欺骗投资者和银行) 

3)、股权质押贷款 

例如德隆于20031216日将其所持有的湘火炬法人股20520万股中的10020万股质押给招商银行上海分行,股份质押期限为20031216日至2005610日。 

从目前公开资料来看,我们无法准确计算德隆控制的企业相互抵押获取贷款有多少,进行了多少重复抵押(这是欺诈罪)。但德隆做法很像银行票据中的空转,最后的结果是他们自己业不知资产放大了多少倍。但以德隆集团不到20亿的所有者权益,撬动了近600亿资金规模,也是世界奇观。所以我们可以判定德隆收购兼并的数百家企业对德隆并讲首先是融资工具。 

4)、存货以及固定资产、无形资产等的抵押贷款 

例如湘火炬2003年年报显示在134,877.43万元存货中有64,361万元的存货已抵押,同时2003年无形资产中已抵押的土地使用权为2,421万元,固定资产中已抵押的固定资产66,747万元。 

5)、公司之间的互相担保贷款 

合金投资2004年3月19日发布的公告称,合金投资的担保累计总额为6.4亿元,占公司2002年底净资产的135.15%。根据湘火炬2003年年度报告统计,湘火炬净资产为13.04亿元,2003年年底担保累计总额超过18亿元,占公司净资产的140.94%,对控股子公司提供担保金额为140303万元。 

德隆控制的上市公司担保都已经严重超过了警戒线。另一方面,德隆控制的上市公司的负债率都十分高,公开信息显示,湘火炬负债率为69%,但由于金融机构放贷的时候都会抵押资产打折,七折通常是最高折扣,69%的负债率意味着已达到了抵押的上限。 

这些上市公司都违反了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》要求的不得超过公司净资产50%的规定,这种明显的违规行为,如果不是因为资金链告急或谋求巨额利润一般上市公司不会去做的。 

6)、德隆的其他变相融资手段 

利用诸如应收票据这样的融资手段是德隆另一资金来源方式。对于信用等级较好的企业,应收票据的抵押率最低可以只要30%(只有第一次办理银行承兑汇票才需要100%的抵押率),应收票据只要到银行一贴现,立即就可以变现,跟银行贷款没有什么两样。更何况现行贴现率跟同期短期贷款利率非常接近。 

根据监管部门自2002年年末以来的调查,德隆在整个银行体系的贷款额高达300多亿元。如果加上非法集资、(在江浙一带,德隆的社会融资回报率高达15%,与其他公司8%10%的融资回报率相差很大。这一方面表明德隆对资金的饥渴程度,另一方面也体现出市场对德隆开始不信任。)委托理财、证券公司三方委托贷款等,德隆控制资金最高达1200亿。这些资金大量被用于股权收购。 

德隆截至2003630日的资产负债表显示,德隆总资产为204.95亿元,净资产只有18.79亿元。严重超过了《公司法》的有关规定,更像一个债务重重的银行。 

德隆直接从银行贷款主要依靠关联企业互相担保,总共贷款300亿人民币左右,另外的资金来源主要是用代理理财的口号进行非法集资(德隆给固定高额回报吸引存款,是同期银行存款利息的2――5倍),估计450亿左右。由于所投资的项目或资金使用效率不高,导致170亿亏损,到期无法兑付客户资金,引起支付危机。这时唐万里说我们贷不到一分钱,(资金链)说断果真就断了。把高速扩张形成的庞大资产建立在高负债的沙堆上,德隆的崩溃由此注定。 



4、德隆的资本运作模式和效率分析 


德隆资本运作模式归纳起来有以下两类: 

一类是资产抵押――银行贷款――投资――再抵押――再投资的循环融资模式; 

另一类是资产担保(子公司之间、母子公司之间和关联公司之间的担保)――融资――投资――再担保――再融资――再投资的连环模式。总之是利用手中握有的股权层层置换或者非现金形式收购股权。 

德隆资金主要用于有三个用途:首先是企业的并购、重组;其次是维持德隆控制的上市公司股价,(这笔资金数量无法精确计算,据专业人士按常规推算需要维持德隆控制上市公司的估价最低需要50亿元流动资金);第三是用于扩大规模的固定资产(无形资产)投资。资金主要使用在五个方面:一是对上市公司的进入和控制;二是对非上市公司的兼并和收购;三是为获取资金而进行的各种社会融资而付出的高息成本;四是证券市场的操纵付出的成本;五是对银行、信托等金融机构的投资和控制。 

但从德隆的经营业绩及其下属上市公司年报来看,是难以支撑如此巨额的投资,以及连锁担保的资金成本。 

德隆资金运用基本都是采用体内循环,带来的副面影响相当大,一是需要大量的资金成本,二是无论哪个环节出了点问题,就会影响整个资金链 。即使是当初真正投入了自有资金,也早已在多年的资产抵担保转移中抵消怠尽了。 

20044月,上交所公布了江苏兴澄、广东索芙特、德隆国际共同收购沱牌曲酒的公告。其中披露了德隆国际截至2003630日的资产负债表:德隆国际的总资产额20495,693,384.28元,所有者权益为1,879,801,556.15元。按照这一数据,德隆的资本负债结构与商业银行的8%资本充足率相当,但德隆不是银行,尤其缺乏银行的内部控制机制和外部监管机制,等于是一个没有任何控制机制和制约机制的银行。 


2001年起,由于坐庄控制的筹码太多(均超过90%),资产质量下降和对外抵押、关联担保太多(均达到净资产的100%以上)德隆已经无法借所控制的上市公司融资,也无法借由股票筹码的分散而兑现账面盈余,再加上产业整合出现严重亏损,德隆的现金流断裂,要想获得新的资金,只有继续扩张,而此时扩张只有不计成本,不惜代价的通过扩大债务规模一途,这条路最终通向控制金融机构。  但德隆控制的许多金融机构的资产质量很差,尤其是控制的城市商业银行。但德隆主要以各种项目及关联公司之名,从城市商业银行套取资金。2003年上半年,德隆从昆明商业银行贷走十年期的长期贷款超过2.5亿元,从长沙商行贷款竟达40亿元。从表面上看银行贷款资金均有正当项目,但德隆把大量贷款挪用作了股权收购,而且大部分并无足额抵押,大量采用第三方信用担保。国外银行把风险最高的贷款列为购买资产、偿还债务(以贷还贷)、股权投资。因为出于审慎需要,商业银行一般只作有期限的短期业务,企业发展所需的长期资金应该通过资本市场解决,如发行股票、债券等。德隆的情况是典型的短贷长用。 

这样做法给银行带来非常大的风险:第一,股权投资相当于沉没成本,除非企业破产,无法收回,而银行的贷款都有期限;第二,股权贷款和普通贷款的管理方式也不同,股权贷款需要很多约束性的贷款,如贷款保证,用其他收益来缓解和补偿风险。如果用股权抵押、按期付息,则银行等于被套;第三,企业能够还贷的现金流必须先要满足日常经营的需要,才有能力去还款,而股权的转让依赖于相关的二级市场发达程度,在中国显然缺乏股权投资的退出通道。尽管《贷款通则》对股权贷款向来有着严格限制,但德隆已经在监管下既成事实。 

由于德隆一直自我塑造自己的经营效率。我们下面通过分析德隆自己公布的20